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2024年6月7日发(作者:)
中公教育借壳上市动因与
EVA
绩效案例分析
□上海李建明章雁
0.15
亿元
、
0.66
亿元和
0.73
亿元
。
2018
年以来
,
国家出台多项政
的长期经营实力
。
③
IPO上市存在客
策提出要加快发展现代职业教育
,
并
将深化职业教育产教融合
。
中公教育
作为国内职业教育企业的龙头
,
通过
借壳亚夏汽车
,
成为第一支登陆
A
股
市场的教育股
,
到此拉开了教育企业
和资本市场结合的序幕。
笔者从借壳
上市的背景出发
,
利用
EVA
指标对中
公教育进行上市前后的绩效评价
,
对
职业教育企业借壳上市有一定的借鉴
意义
。
一
、
案例背景
1.
借壳双方公司简介
。
①借壳
方
一一
中公教育
。
中公教育始创于
1999
年
,
经过快速发展现已拥有
270
赊人的专职研发团队
,
教师团队
超过
18000A
,
总员工数量超过
41000
人
。
公司在全国范围内开设超
过
1330
个直营网点
,
以公务员等招录
考试起家
,
业务逐渐扩展到以考研辅
导为首的学历提升新板块和以
IT能力
训练为首的职业能力培训新板块
,
成
为国内职业教育内领先的培训平台
。
鲁忠芳
、
李永新母子分别持有中公教
育
41.36%
和
18.35%
的股权
,
联合创
始人王振东持有
15.61%
的股权
。
根
据
2019
年年报显示
,
中公教育营业收
入为
91.764
乙元
,
净利润为
18.05
亿
元
,
较上年同期增长
52.79%。
②售
壳方一亚夏汽车
。
公司前身为
“
芜
湖亚夏实业有限公司
”
,
2006
年
11
月
30
日成立股份公司,
并于
2011
年
8
月
10
日在深交所挂牌上市
。
截至于交易
前
,
安徽亚夏实业股份有限公司持股
比例为
18.61%,
周夏耘
、
周晖和周
丽等人分别持有
9.61%
、
&
81%
和
5.87%
的股权
,
股权相对集中。
公司
主营保时捷
、
凯迪拉克等品牌轿车销
售
、
维修
、
装潢
、
美容以及汽车金融
服务
,
2015
年
、
2016
年和
2017
年的归
属于母公司股东的净利润分别为
50
2
.
借壳上市交易方案
。
本次交易
方案包括三部分
:
一是重大资产置换
。
亚夏汽车以
2017
年12
月
31
日作为评估
基准日
,
除了留存资产外
,
其余全部
资产及负债与中公教育
100%
股权中
的等值部分进行交换
。
二是发行股份
购买资产
。
等值置换以外的差额通过
亚夏汽车发行股份进行补充
。
经过交
易双方友好协商
,
中公教育拟置入资
产最终作价为185
亿元
,
亚夏汽车拟
置出资产为
13.51
亿元
,
产生差额
171.49
亿元
,
以每股
3.68
元的定价由
中公全体股东购买
。
三是股份转让
。
亚夏汽车控股股东亚夏实业分别向中
公合伙和李永新转让其持有的股票
。
二
、
借壳上市的动因分析
1.
中公教育借壳动因
。
①职业教
育行业竞争激烈
。
中公教育的主营业
务包括招录考试培训
、
学历提升考试
和职业能力培训三大板块
,
并主要以
面授课为授课方式
。
随着移动互联网
的发展
,
网上课堂及各种手机端软件
的兴起对其造成冲击
。
此外
,
近些年
不论是同样作为老牌机构的华图教
育
,
还是后来居上的粉笔公考、
导氮
教育等品牌逐渐起势
,
都在抢占市场
的占有量
。
如果中公教育可以成功上
市
,
其品牌效应及影响力会极大提
升
,
在行业竞争上也会占据优势。
②
拓宽融资渠道
,
加速发展
。
中公教育
作为行业龙头
,
并且近年来业务的拓
展以及国家政策的利好
,
发展势头正
盛
。
在扩张过程中
,
筹措资金是企业
发展的前提保证
,
教育机构筹资渠道
主要是预收账款以及银行借贷
,
这样
单一的渠道也促使中公教育想要借助
资本市场获得投资
。
上市成功后
,
资
本得到快速扩张
,
针对上市公司的信
息披露制度对于中公教育可以起到约
束作用
,
减少短期行为
,
保证了企业
观压力
。
早年2015
年
,
华泰证券就开
始为中公教育上市进行辅导
,
但是在
2018
年终止了
IPO
上市
,
准备借壳上
市
。
根据华泰证券的报告主要存在两
个问题
:
一是中公在培训课程设置和
安排方面比较复杂
,
且部分课程存在
收入确认标准较难确定的问题
。
二是
公司存在部分在建工程和装修由关联
方提供服务的情形,
比如有些研究院
新办公场所和地方分校的建造工作还
未完工
,
中公也没有对这些情况进行
充分披露
。
因此
,
如果依旧选择
IPO,
那么要改善这些问题并且要保
持业绩的稳定增长
,
以及支付给相关
咨询机构的费用都会使中公教育面临
巨大压力
。
④合适的壳资源
。
中公教
育在做了大量评估和准备工作后选择
了跨行业的亚夏汽车
,
当时亚夏汽车
的市值较低
,
借壳上市的成本较小
,
对中公的资金链不会造成太大影响
。
此外
,
亚夏汽车股权相对集中,
外部
关系简单且没有出现过严重违规的
情况
,
为日后交易的顺利进行提供
了保障
。
2
.亚夏汽车售壳动因分析
。
根据
亚夏汽车公开的财务报表
,
一方面
,
2015
年
-2017
年亚夏汽车营业收入均
在
604乙元左右
,
但是净利率一直处于
行业内较低水平
,
其收入体量与利润
水平不匹配
,
盈利能力较弱
,
需要引
入新的利润增长点
。
另一方面
,
国家
大力扶持职业教育培训行业
,
中公教
育作为行业龙头具有广阔的市场前
景
,
且营业收入和净利润始终处于增
长阶段
。
若借壳上市交易完成
,
亚夏
汽车原有的经营状况会有效改善
,
可
以实现双赢
。
三
、
EVA
绩效评价的应用
EVA
1.
的基本含义
。
经济附加值
(
Eva,
Economic
Value
Added
),
它
是指一定时期的企业税后营业净利润
与投入资本的资金成本之间的差额
。
EVA
的计算公式为
:
〔
▼人=税后净营
业利润
(NOPAT)
加权平均资本成
本
(
WACC
)
X
调整后资本
(TC)
o
2.
EVA
指标分析借壳上市绩效的
优势
。
一方面
,
因为财务报表可以被
高管人为操纵
、
粉饰
,
所以传统的财
务指标分析体系不利于对企业在借壳
上市前后的业绩进行客观评价
,
可能
可能导致上市失败
。
对于选择借壳上
计算
,
2016
年
-2019
年的加权平均资
市的企业来说
,
只要与壳企业达成共
识并按照相关流程
,
上市就成功了一
本成本率分别为
2.92%
、
4.36%、
3.75%
、
2.83%
。
通过以上数据计
半
,
并且上市周期通常较短
。
此外
,
算
,
得出中公教育
2016
至
2019年的
对于一些新兴或者蓝海行业
,
想要占
据市场
、扩大规模
,
以借壳上市的方
EVA
值分别为
30289.60
万元
、
式加快发展速度是一个更好选择
。
中
47593.28
万元
、
103437.08
万元
、
公教育完成借壳上市
,
也给教育行业
169013.18
万元
。
其他企业上市提供了借鉴
,
之后可能
四
、
结果与分析
从计算的结果上来看
,
中公教育
会出现更多成功的案例
。
锐思数据库里面中公教育的数据进行
会误导投资者
。
利用
EVA
指标分析
,
通过会计调整
,
能够更加准确地披露
企业的真实经营情况和资本收益
,
并
且利于进行信息传递
。
另一方面
,
EVA
指标认为企业的盈利需要超过其
资本成本才可以为股东创造价值
,
在
借壳上市绩效分析中利用
EVA,
能够
反映企业创造价值能力
,
进而可以对
自身借壳上市前后的经营绩效进行纵
向比较
。
3.
EVA
的计算
。
本文在
EVA
的计
算过程中,
既参考了国资委所规定的
调整项目
,
也结合中公教育财务报表
具体的披露情况
。
根据重要性原则与
可操作性
,
利用了简化的调整方法
,
选取了
2016
年
-2019
年中公教育的财
务数据进行计算
。
税后净营业利润
(NOPAT)
代表了企业正常
、
真实
和经常性的获利能力
,
是影响
EVA
最
终结果的关键值
。
通过计算得出中公
教育税后营业净利润在
2016
至
2019
年
分别为
32020.81
万元
、
51610.07
万
元
、
114128.33
万元
、
183601.54
万
元
。
调整后的投入资本计算公式为
1^=
平均所有者权益
+
平均负债合计
-
平均无息流动负债-平均在建工程
。
企业投入的运营资本包括债务资本和
权益资本
,
但不是所有的资金都有成
本
,
无息流动负债不占用资金
,
应当
作为调整项目从资本占用中扣除
。
通过计算得出中公教育调整投入资
本
2016
年
-2019
年分别为
59287.97
万
元
、
92128.12
万元
、285100.07
万元
、
515489.68
万元
。
加权平均资本成本
反映的是企业综合的平均成本率
。
中
公教育具有其行业自身的特殊性
,
企
业债务主要是预收账款
,
不能和其他
研究分析中一样用相应的银行贷款利
率作为借款利率
,
所以本文直接使用
2016
至
2019
年的
EVA
呈现上升趋势
,
借壳上市后的
2018
和
2019
两年的
EVA
增
幅较大
。笔者认为
,
一方面是由于其
借壳上市后
,
从资本市场上获得融
资
,业务投入资本逐渐增多
,
净利润
大幅度的上升
,
从2017
年的
5.2M
乙元
增长到
2018
年
、
2019
年分别为
11.53
亿
元和
18.05
亿元
。
在借壳时双方签订
的
《
盈利预测补偿协议
》
中
,
中公教
育承诺在重组后的三年
,
即
2018
至
2020
年的扣非后归母公司的净利润分
别不低于
9.3
亿元
、
13
亿元和
16.5
亿
元
,
从报表披露来看中公超额完成了
2018
和
2019
年的业绩承诺
。
这表明企
业在借壳上市之后经营业绩突出
,
市
场占有量优势大和竞争力不俗
,
创造
的价值远大于成本
。
由于新冠疫情的
影响
,
公务员考试等招录考试延考等
原因
,
2020
年完成业绩承诺的压力较
大
,
但在疫情防护可控的情况下
,
国
家稳就业政策的出台
,
事业单位等长
期扩招趋势的利好
,
需要中公教育坚
持长期稳定的发展战略
。
另一方面
,
在借壳上市时亚夏汽车的市值较低
,
其停牌之时总市值仅为33.31
亿元
,
因此也没有耗费中公教育较多的成
本
,
对经济附加值的计算影响较小
。
总体来说
,
中公教育的
EVA
呈逐年增
长的状态
,借壳上市后
,
拓宽了其融
资渠道
,
帮助中公的业务多元化发
展
。
中公教育可以利用
EVA
的变动趋
势
,
得到相应反馈做出经营调整
,
并
且可以向投资者传递自身有较强创造
价值能力的信号,
增强品牌效应
,
实
现业绩增长
。
五
、
启示与展望
1.合理选择上市方式
。
传统的
IPO
上市存在审核严
、
周期长
、
成本
高等弊端
,
在任何一个环节出问题都
2
.
选择合适的壳资源
。
合适的壳
资源是借壳上市的企业需要重点评估
选取的
,
选择同行业还是跨行业的壳
资源要符合企业自身需求及有可行
性
。
本案例中中公教育在前期针对壳
资源的选择做出了大量的研究准备工
作
,
最终选择了跨行业的亚夏汽车
。
亚夏汽车的股权相对集中
,
同时体量
较小
,
这样有助于减少中公教育在借
壳后的整合风险
。
此外
,
壳资源也就
需要对借壳方的持续盈利能力和发展
前景进行重点分析
。
本案例中
,
亚夏
汽车选择了教育培训行业的龙头
—
—
中公教育
,
可以说是一次极为明智的
选择
,
既保住了壳
,
同时也维护了股
东的权益
。
3
.
防范借壳上市后的潜在风险
。
借壳方上市后需要防范相关潜在风
险
,
首先可能出现的是财务风险
,
每
个企业都有适合自身的会计核算制
度
,
有利于进行税收筹划和现金流的
健康
。因此
,
两个不同行业的企业会
计核算制度和流程差别可能较大
,比
如本案例的职业教育行业与汽车行
业
,
中公教育需在上市前对相关财务
状况进行协调
,
建立统一的财务管理
制度
,
以免借壳上市后发生财务风
险。
其次
,
公司在借壳上市后可以在
资本市场筹得经营资金
,
势必去扩大
经营规模
,
进行多元化战略布局
。
如
果市场遭遇不测
,
或者公司盲目的进
行多元化投资
,
弱化了主营业务
,
则
会出现经营风险
。
所以
,
公司在借壳
上市后
,
要合理利用资金以及其他资
源
,优先扩大主营业务在市场中的竞
争优势
。
(作者单位
:
上海海事大学经
济管理学院)
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