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2024年6月1日发(作者:)
2020年09月16日
证券研究报告
创新技术与企业服务研究中心
通信行业研究 买入(维持评级)
行业深度研究
市场数据(人民币)
市场优化平均市盈率
国金通信指数
沪深300指数
上证指数
深证成指
中小板综指
7303
6895
6487
6079
5671
5263
4855
18.90
6265
4657
3284
13011
12229
模组行业ROE和估值怎么看?
投资建议
行业策略:我们认为,区别于5G和云计算板块,物联网不是靠巨头资本开
支带动整个产业链景气周期,而是下游应用波浪式爆发。未来是物联网做大
连接的5年,模组作为物联网最重要一环,预计在2021年迎来量价齐升周
期。行业逐步摆脱低价竞争影响,未来ROE将从10%+回升到20%+。当前
主要投资物联网连接层,建议配置芯片-模组-终端组合。
推荐组合: 乐鑫科技、移远通信、广和通、移为通信、高新兴
看空间:量价齐升演进,看不见的长尾在爆发。我们认为,物联网不是创造
了一个新市场,而是赋能行业应用,将传统设备先“联网化”再“智能
化”,囊括了“传统设备改造”期间的所有“增量市场”。未来是做大连接的
5年,模组行业将率先受益。在4G、5G、NB-IoT成为主流的蜂窝通信制
式,带动车联网、工业物联网、智慧城市等大颗粒场景落地,模组出货量持
续增长。模组量价齐升的逻辑在于,高价值量模组出货量占比提升,抵消掉
同一制式模组的降价效应,驱动整体行业均价提升。当前同制式模组降价幅
度收窄至10%,5G价格为4G的16倍。以4G周期为例,提价周期在基站
建设后2年开启,预计2021年模组行业迎来量价齐升的5G周期。我们估算
模组当前市场空间在365亿元,到2023年市场空间接近887亿元,复合增
速约35%。
看格局:产业链生态优化,行业壁垒加深。当前时间节点,我们认为,模组
行业有三大生态优势:①国产芯片厂商崛起,上游成本弹性变大;②模组行
业整合加速,东升西落趋势不可逆;③行业壁垒逐渐加深,新破局者难以再
有。从两个角度来看模组的壁垒性:1)商业模式形成的行业壁垒,阻挡新
玩家入局:①认证壁垒;②通信制式升级壁垒; 2)先进入者积累的护城
河,拉开与并跑者差距:①场景覆盖;②销售网络;③产品力。前者的壁垒
性随着行业成熟会逐渐拉平,后者形成的竞争优势难以攻破。
看估值:把握模组成长性,解构ROE和估值。成长型行业ROE往往会经历
一段回落期再重返高位,模组行业ROE正处于下滑期。我们对模组行业
ROE进行拆分,行业平均净利率从最高8.63%下滑到4.75%,是导致ROE
从20%+下行到10%的主要原因。未来ROE提升的动力,主要为销售净利率
或总资产周转率。我们认为当前行业毛利率企稳回升,销售净利率会随研发
费用率降低而增长,而周转率需要产品-销售-客户高速运转提升不易。假设
2020年行业营收增速40%,行业平均净利润率6%的情况下,当前行业PS
在3-4.5倍,PE在50-80倍。预计21年行业净利润率达到8%,PE在30-50
倍,PS估值指标在2.4-4倍间。选取哪种估值方法最适合,取决于公司的
ROE主要依靠高周转还是高净利。
价格竞争激烈;海外疫情影响;5G应用不及预期;需求侧接受度低。
行业观点
1
9
0
9
1
6
国金行业 沪深300
2
0
0
9
1
6
1
9
1
2
1
6
2
0
0
3
1
6
2
0
0
6
1
6
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罗露
陈蓉芳
风险提示
分析师 SAC执业编号:S113
luolu@
联系人
chenrongfang@
- 1 -
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行业深度研究
内容目录
1.空间:量价齐升演进,看不见的长尾在爆发 .................................................4
1.1物联网先“联网化”再智能化,模组率先受益 .......................................4
1.2 技术进步+行业扩张,驱动量价齐升周期................................................5
1.3 2021年开启5G提价周期,规模复合增速35%+ .................................10
2格局:产业链生态优化,行业壁垒加深 ......................................................13
2.1 国产芯片厂商崛起,上游成本弹性变大 ................................................13
2.2东升西落趋势不可逆,国内模组厂商加速跑 .........................................15
2.3 行业壁垒逐渐加深,新破局者难以再有 ................................................17
3.估值:把握模组成长性,解构ROE和估值 ................................................21
3.1场景复制能力与速度,决定公司成长的持续性 .....................................21
3.2高净利还是高周转, ROE从10%到20%的跨越 .................................23
3.3 PS还是PE估值法,解构ROE与估值内在联系 ..................................24
4.标的:芯片-模组-终端核心标的 ..................................................................27
乐鑫科技:WiFi MCU通信芯片龙头,开源生态铸就壁垒 ..........................27
移远通信:模组行业龙头,全球销售体系完善 ...........................................27
广和通:细分领域模组龙头,加码布局车联网 ...........................................27
移为通信:小而美的物联网终端厂商,实力与海外企业竞争 ......................28
高新兴:战略聚焦车联网及公安业务,转型蜕变再出发 .............................28
风险提示 ......................................................................................................30
图表目录
图表1:物联网是将传统设备“联网化”再“智能化” ...................................4
图表2:物联网连接数(单位:亿) ...............................................................5
图表3:三大运营商物联网连接数(单位:亿元) ..........................................5
图表4:广域物联网连接占比..........................................................................6
图表5:全球蜂窝模块出货量:分制式(百万块) ..........................................6
图表6:全球蜂窝模块出货量:分应用(百万块) ..........................................7
图表7:国内车联网产品构成..........................................................................8
图表8:全球车联网蜂窝通信模组出货量预测 .................................................8
图表9:联网Pos机保有量 ............................................................................8
图表10:智能Pos机出货量及渗透率(单位:万台) ....................................8
图表11:NB模组销量(单位:万片) ...........................................................9
图表12:国内水表、燃气表销量 ....................................................................9
图表13:CPE出货量及市场规模预测 ..........................................................10
图表14:全球PC&平板电脑出货量..............................................................10
图表15:移远通信分产品销售量(万块) ....................................................10
图表16:移远通信分产品销售量增速在60%左右..........................................10
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行业深度研究
图表17:移远通信分产品均价(元) ........................................................... 11
图表18:移远通信分产品均价降幅收缩到10%左右 ...................................... 11
图表19:各模组公司销售量(万块) ........................................................... 11
图表20:各模组公司产品均价(元) ........................................................... 11
图表21:4G提价周期从2016年开启 .......................................................... 11
图表22:预计5G提价周期从2021年开启 .................................................... 11
图表23:预计2023年模组市场空间近900亿..............................................12
图表24:模组厂商发展历史 .........................................................................13
图表25:直接材料占比80%以上 .................................................................14
图表26:芯片成本占比约70%.....................................................................14
图表27:模组基带芯片出货量市场份额20Q1 ..............................................14
图表28:模组原材料采购单价......................................................................15
图表29:芯片采购单价下降 .........................................................................15
图表30:蜂窝模组厂商出货量市场份额2017 ...............................................15
图表31:蜂窝模组厂商出货量市场份额20Q1 ..............................................15
图表32:全球模组厂商毛利率(2014-2019) ..............................................16
图表33:全球模组厂商净利率(2014-2019) ..............................................16
图表34:全球模组厂商费用率水平(2019年)............................................17
图表35:模组厂商认证费用(2019年) ......................................................18
图表36:欧洲、美洲、亚洲等市场监管体制.................................................18
图表37:4G模组发布时间...........................................................................19
图表38:5G模组发布时间...........................................................................19
图表39:各公司研发专利及软件著作权比较.................................................19
图表40:经销营收占比(%) ......................................................................20
图表41:产品力三个角度提升......................................................................20
图表42:模组行业7年营收增速均在35%以上 ............................................21
图表43:高速率模块更换周期更短...............................................................21
图表44:行业生命周期 ................................................................................22
图表45:模组公司成长期 .............................................................................22
图表46:主要模组厂商营收(亿元) ...........................................................22
图表47:模组行业ROE分解 .......................................................................23
图表48:模组行业ROE主要受净利率下滑影响 ............................................23
图表49:广和通销售净利率更高 ..................................................................23
图表50:移远通信总资产周转率更快 ...........................................................23
图表51:模组行业毛利率企稳回升...............................................................24
图表52:模组行业研发高投入导致净利率下滑 .............................................24
图表53:模组行业PE和PS区间 ................................................................25
图表54:主要模组公司ROE走势 ................................................................25
图表55:主要模组厂商关键指标 ..................................................................26
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行业深度研究
1.空间:量价齐升演进,看不见的长尾在爆发
1.1物联网先“联网化”再智能化,模组率先受益
我们认为,物联网不是创造了一个新市场,而是赋能行业应用,将传统设备先
“联网化”再“智能化”,囊括了“传统设备改造”期间的所有“增量市场”。
物联网的增量市场在感知层的模组等若干硬件、网络层运营商流量费、平台和
应用服务,未来是做大连接的5年,模组行业将率先受益。
在这个过程中产生的增量市场主要有4个部分:
1) 感知层:MEMS传感、MCU芯片、通信芯片、模组以及其他元器件;
2) 网络层:运营商作为网络通道,收取流量费;
3) 平台层:平台商对设备进行管理或应用使能;
4) 应用层:集成方案解决商提出垂直行业的解决方案。
图表
1
:物联网是将传统设备“联网化”再“智能化”
来源:国金证券研究所
全球开启亿物互联时代,连接数复合增速15%+。物联网赋能各行各业,是继
PC互联网、移动互联网的第三次科技浪潮,全球亿物互联正爆发。物联网未来
5年做大连接,参考Gartner、IoT Analytics、GSMA、MaChina、IDC五家咨询
机构对于全球物联网连接数的预测,预计2020年全球物联网连接数达到99亿-
281亿,2025年连接数达215亿-416亿,5年复合增速在15%以上。
- 4 -
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行业深度研究
图表
2
:物联网连接数(单位:亿)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
GarnterIoT Analytics
2015
GAMA
20202025
MaChinaIDC
来源:Gartner,IoT Analytics,GSMA,MaChina,IDC,国金证券研究所
国内物联网场景率先解锁,三大运营商物联网连接数已达12亿+。国内通信网
络基础设施建设领先于全球,2019年底NB-IOT基站已突破70万,2020H1全
国5G基站建设已超48万座。我国基础网络建设完善,智慧能源、智慧城市、
共享经济等物联网应用场景率先解锁。三大运营商物联网连接数持续高增,
2017/2018年增速高达137%/124%,2019年增速也保持60%高位。截至2019年
底,三大运营商连接数合计已达12.31亿,其中移动连接数达8.84亿。
图表
3
:三大运营商物联网连接数(单位:亿元)
14
137%
12
10
91%
8
6
4
2
60%
124%
1.57
1.9
160%
140%
120%
100%
80%
60%
8.84
40%
20%
0
20152016
移动
来源:公司年报,国金证券研究所
0%
2017
联通
2018
电信 增速
2019
1.2 技术进步+行业扩张,驱动量价齐升周期
(一)模组行业驱动力为技术进步和行业扩张
技术进步
通信技术由2G/3G 向4G/5G过渡,2015年以来随着4G技术普及,4G网络
的成熟,以及4G物联网芯片的不断推出和完善,4G模组价格的下降,促使
4G模组出货量开始快速增长。据TSR数据,4G模组出货量由2015年610万
片提升到2018年5970万片,复合增长达到114%。其中4G出货占比由2015
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行业深度研究
年5.5%提升到2018年31.3%。4G模组成为过去5年增速最快、应用行业最
广泛的模组产品。
行业扩展
行业扩展一般有两大类:1)新技术推动应用横向延伸,如4G/5G技术的成熟,
推动一些新的高速率、低延时的场景落地,车联网、远程医疗等行业的快速发
展;2)产业链成熟推动应用纵向渗透,如共享经济,2017年共享单车的爆发
以及2018年共享充电宝的起量,物联网在共享经济细分领域的渗透,带动模
组行业需求的持续增长。
我们认为,技术进步更重要。技术进步确定更高,2G后是3G,3G后是4G,
以及即将到来的5G,技术发展路径非常确定。技术对应的行业应用确定性也
较高,如4G对应高速通信技术,所以车联网、智能Pos崛起,5G对应低延时、
大连接、高速率技术特点,则工业物联网、智能驾驶、PC联网、CPE等场景
都将逐步体现。
图表
4
:广域物联网连接占比
来源:电子发烧友,国金证券研究所
通信技术升级带动大颗粒场景落地,模组出货量持续增长。据Statista数据,
2018年全球蜂窝模块总出货量4.34亿块,到2023年达到10.69亿块,5年复
合增速达到20%。2G/3G逐渐被替代,未来4G、5G、NB-IoT是未来发展趋
势。从场景来看,大颗粒场景消费物联网、工业互联网、车联网、公用事业占
比最高。
图表
5
:全球蜂窝模块出货量:分制式(百万块)
1200
1000
800
600
400
200
0
2020E2021E2022E
LTE Cat 3+
NR(5G)
2023E
GSM/GPRS/EDGECDMA/EVDO
LTE Cat-1LTE-M
WCDMA/HSPA
NB-IoT
- 6 -
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来源:Statista,国金证券研究所
行业深度研究
图表
6
:全球蜂窝模块出货量:分应用(百万块)
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2019E2020E2021E2022E2023E
车联网
智能抄表
智能建筑
交通物流
工业互联网
安防
消费物联网
商业零售
公共基础设施
健康医疗
来源:ABI Research,国金证券研究所
(二)4G、5G、NB-IoT成为大趋势
①4G模组崛起
4G模组自2015年以来快速增长,2019年预计将会成为全球出货量最多的通
信模组,这4年来,4G模组的增长动力来源于新行业的需求和2G、3G的替
换。
(1)新行业需求:4G技术的出现,推动了很多新的行业应用的出现,如车联
网、智能POS、共享充电宝等,其中车联网和智能POS是主要两个应用场景,
占4G出货量一半以上;
(2)2G、3G替换:除了新的行业应用外,4G模组还对传统的2、3G模组进
行替代,如电表行业在4G出现伊始就完成了对2G模组的替换,POS行业则
是4G智能POS对传统2G POS的替换。
4G未来测算:4G行业应用众多,其中主要的两个应用场景是车联网和智能
POS,两者合计占4G总应用场景的一半以上,是判断4G模组未来应用重点
需要考虑的两个行业。
车联网
车联网产品:车联网产品主要包括前装和后装产品。前装市场的产品为T-BOX,
即车载远程信息处理器,依托无线语音、数字通信、人造卫星的GPS/北斗系
统和CAN总线集成等,实现T-BOX 向驾驶员和乘客提供道路交通信息、导航
信息、应付紧急情况的对策、远距离车辆诊断、车联网远程控制以及互联网娱
乐服务等。而后装市场的产品为OBD,即车载诊断系统,通过终端侧植入应用
以及无线远程接入云端管理平台来实现车辆的驾驶行为分析和统计、车辆的定
位和跟踪,以及实时诊断数据的读取。
前装产品通常只含有一个通信模组,后装产品根据需求不同,可能需要多个通
信模组。2018年国内车联网产品出货量约1200万个,同比增长约120%,其
中T-box、OBD、智能云镜出货分别为620、260、190万个,占比分别为
52%、22%、16%。相较2017年,T-box同比实现翻倍左右增长,智能云镜约
200%以上增长,OBD约50%增速,其中T-box将是公司未来主要增长点。
- 7 -
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行业深度研究
图表
7
:国内车联网产品构成
图表
8
:全球车联网蜂窝通信模组出货量预测
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2019E2020E2021E
增速
来源:ABI Research,国金证券研究所
80%
60%
40%
20%
0%
中国车联网市场规模(亿元)
Tbox
其他
来源:车协,国金证券研究所
OBD
智能云镜
车载导航 远程定位监控 行驶记录
行业分析:前装T-box占行业比例超过一半,但目前新车T-box的渗透率仅为
20%。根据《车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划》的要求,到2020
年,车联网用户渗透率达到30%以上,新车驾驶辅助系统(L2)搭载率达到
30%以上,联网车载信息服务终端的新车装配率达到60%以上,因此行业渗透
率会在未来几年继续快速提升。后装市场以OBD、云镜为主,尽管产品相关成
熟,但是因为存量市场较大,预计未来几年后装产品继续稳定增长。
市场空间测算:国内汽车年销量约3000万台,假设未来前装T-box渗透率达
到100%,则T-box年销量约3000万只;后装更换占比25%测算(后装应用,
如车队管理、保险等),则后装年销量约1000万只。因此前装+后装年销量约
4000万只,目前年销量1200万只,还有3.3倍空间,车联网是未来几年4G
主要增长点。
移动支付
量平稳增长,结构优化。2018年全国联网POS销量约1050万台,其中智能
POS(4G)约359万台,渗透率34%(18年渗透率快速提升有银行统一招标
的影响)。智能POS渗透率正在逐步提升,未来随着4G模组价格下降,2G网
络逐步退出,智能POS渗透率将会逐步提升,渗透率提升至100%是大概率事
件,因此还有接近70%的提升空间。假设一台智能POS使用的4G模组价格
约为100元,则POS市场整体的市场空间约为100亿人民币。
图表
9
:联网
Pos
机保有量
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
图表
10
:智能
Pos
机出货量及渗透率(单位:万台)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
2500
2000
1500
1000
120%
100%
80%
60%
40%
20%
500
0
2E2020E2021E
0%
智能POS机出货量 渗透率
联网POS机数量(万台)
来源:中国人民银行,国金证券研究所
同比增长率
来源:中国银联,国金证券研究所
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行业深度研究
②NB迎来爆发
NB指窄带通信技术,与5G协议兼容,大连接、低速率技术特点,目前主要在
三表(水表、气表,不含电表)、智慧城市(烟感、停车)等使用。智能抄表是
智慧能源互联网变革的重要技术之一,是指将传统机械表计的刻度表转换为电
子度数,通过内部安装的无线通信模组,向电网、水务、燃气、供热企业的数
据中心提供住户的使用数据,以实现数据的高精度、大规模采集,且通过全时
段数据对比,实现动态监测。NB模组自2017年开始投入应用,快速增长。
市场空间测算:三表行业中,NB主要应用于智能水表和智能燃气表(智能电
表主要使用4G模组)。NB技术特点对于低频、静止、低流量应用需求完美契
合,所以一经推出,在水表和气表行业得到广泛应用。2018年国内燃气表销量
约5000万台,水表销量约9000万台,根据产业调研,移远通信NB出货量占
下游抄表行业客户的60%左右,2018年移远NB模组出货量为572万个,则
推测全行业NB表出货量约为950万个,因此NB模组渗透率仅为6.8%,未来
提升空间巨大。2019年随着NB模组价格大幅下滑,NB水表、燃气表将持续
快速发展。
此外,烟雾感应器也是NB模组应用的一大领域,据中研普华统计,2016年我
国烟雾报警器行业收入规模约为138亿,假设保持收入规模不变,烟雾报警器
平均单价为60元,则每年烟雾报警器销量约为2.3亿只,因此对于NB模组的
需求量也为2.3亿个。
水表、气表和烟感应用场景的需求量已经达到3.3亿只,未来如智慧停车、智
慧城市等应用场景将持续增加对NB模组的需求。NB模组是模组行业未来2-3
年行业主要增长点之一,继续维持爆发式增长。
图表
11
:
NB
模组销量(单位:万片)
2500
2000
1500
1000
图表
12
:国内水表、燃气表销量
1000%
800%
600%
400%
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
500
0
2017
全球 中国
20182019E
全球同比
200%
0%
中国同比
燃气表产量(万台) 水表产量(万只)
来源:ABI Research,国金证券研究所 来源:国家统计局,中国计量协会,国金证券研究所
③5G规模商用,带来新的应用和市场空间
2019年全球开启5G大幕,中、美、韩等国已经正式开始商用5G,中国2020
年将正式进入5G网络大规模建设期。根据4G经验,在网络大规模建设后第
一年(2015年)相应的物联网应用场景逐步出现,所以我们判断5G物联网应
用将会从2021年进入规模化趋势。
5G应用方向主要包括两个方面,一是对传统行业的深化改造,如在车联网、
POS、三表、消费电子(PC)等传统大需求行业,将从4G模组替换为5G模
组;一是伴随5G的发展,新的行业应用的出现,如工业物联网、CPE、
VR&AR等。
PC:全球PC和平板电脑的出货量在2014年达到最高点,之后维持平稳状态,
预计之后三年也保持2018年的出货量。2018年全球PC和平板电脑出货量分
别1.64、1.74亿台,但具备上网功能PC占比不到5%,4G时期因为资费价格、
网络速度等原因,PC联网没有普及开,未来5G时代PC有望全面联网,尽管
- 9 -
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行业深度研究
短期存在价格贵、发热高等问题,但随着未来技术进步,这些问题将逐渐被解
决,5G模组在PC端的应用将会是上亿级别的市场。
CPE: CPE传统应用于运营商网络中继加强,未来随着5G网络的成熟,在光
纤不发达区域,特别是海外市场,CPE有望取代路由器,成为家庭网络热点。
2018年国内路由器销售量为1.87亿台,假设国内市场与海外市场销量水平相
当,则2018年全球约有3.6亿台路由器销量。因此,CPE替代路由器的市场
空间广阔。我们认为5G CPE会在5G基站建设之后大规模出货,预计2021
年5G CPE的出货量有明显提升,全球出货量达到1500万台,市场规模180
亿元。
仅CPE和PC两个场景将产生几亿连接数,未来工业物联网、VR&AR市场也
将爆发,因此我们持续看好5G模组未来广阔的市场空间。
图表
13
:
CPE
出货量及市场规模预测
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E
5G CPE全球出货量(万台)
5G CPE全球市场规模(亿元)
来源:5G,IoT联盟,国金证券研究所
图表
14
:全球
PC&
平板电脑出货量
700
600
500
400
300
200
100
0
250
200
150
100
50
0
2E2020E2021E
笔记本(百万)
来源:IDC,国金证券研究所
平板电脑(百万)
1.3 2021年开启5G提价周期,规模复合增速35%+
模组销售量持续增长,同通信制式产品价格下降。物联网还处于发展初期,5
年内模组销量看不到天花板。以移远通信为例,模组销售量增速保持在60%左
右。而受上游芯片价格下降、规模上量、竞争激烈等因素影响,同制式模组的
价格呈下降趋势。2016-2019年,移远通信4G模组均价从178元下降到131元,
移远通信的LPWA模组的均价从73元下降到31元。目前各系列的产品逐渐成
熟,单年降幅从约40%已收窄到10%左右。
图表
15
:移远通信分产品销售量(万块)
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2019
1203
2494
93
547
图表
16
:移远通信分产品销售量增速在
60%
左右
1000%
800%
1850
600%
400%
1164
2457
2847
200%
0%
-200%
2
2G3G4GLPWA5G
2G
来源:公司年报,国金证券研究所
3G4GLPWA
来源:公司年报,国金证券研究所
- 10 -
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行业深度研究
图表
17
:移远通信分产品均价(元)
200
178
150
100
110
73
152
103
45
图表
18
:移远通信分产品均价降幅收缩到
10%
左右
2,500
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
2017
2G
-39%
4%
143
99
2110
2,000
131
91
31
18
1,500
-9%
-14%
-7%
-6%
-3%
-20%
-7%
-8%
-13%
-9%
1,000
500
0
50
0
20
2016
2G3G
18
36
19
20182017
4G
2019
5G(右轴)
LPWA
2018
3G4G
2019
LPWA
来源:公司年报,国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所
受通信制式升级影响,预计5G提价周期从2021年开启。蜂窝模组提价的逻辑
在于,高端通信模块占比提升,抵消同制式模组单价下行风险,带动模组整体
单价上扬。高端模组的价格远高于低端产品价格,以移远通信为例,2019年
4G产品单价为2G产品的7.28倍,5G产品单价为4G产品的16.11倍。在5G
升级周期下,2G/3G/4G/LPWA单价降幅收窄,4G/5G出货量拉升,驱动模组量
价齐升周期。借鉴4G升级经验,4G基站建设启动于2014年,2015年4G应用
未规模上量,而其他模块价格仍在下行,2015年单价增速下降14%。2016年物
联网4G应用规模上量,单价增速高达26%。我们认为,5G提价周期也与4G
升级类似,模组这一轮提价周期从2021年开启。
图表
19
:各模组公司销售量(万块)
2000
1500
1000
500
0
2
广和通
有方科技
来源:各公司年报,国金证券研究所
8,000
6,000
4,000
2,000
0
美格智能
移远通信(右轴)
图表
20
:各模组公司产品均价(元)
150
100
600
500
400
300
50200
100
0
20142015
移远通信
有方科技
0
2019
广和通
美格智能(右轴)
来源:各公司年报,国金证券研究所
图表
21
:
4G
提价周期从
2016
年开启
100%
80%
60%
50%
54%
35%
34%
80%
图表
22
:预计
5G
提价周期从
2021
年开启
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
22%
24%
26%
23%
9%
40%
20%
0%
-20%
27%
26%
11%
16%
16%
0%
2019E
-10%
2020E2021E2022E2023E
22%
20172018
增速:价
2015
-14%
2016
增速:量
2019
-4%
量:增速 价:增速
- 11 -
敬请参阅最后一页特别声明
来源:各公司年报,国金证券研究所
来源:Statista,各公司年报,国金证券研究所
行业深度研究
预计2023年模组市场空间近900亿,复合增速约35%。无线模组市场空间参
考 Statista对无线模组出货量的判断,以及各模组厂商产品单价,估算模组当前
市场空间在365亿元,到2023年市场空间接近887亿元,复合增速约35%。
图表
23
:预计
2023
年模组市场空间近
900
亿
1000
900
800
700
45%
40%
35%
30%
25%
600
500
400
300
200
100
0
20182019E2020E2021E2022E
增速
2023E
蜂窝模组市场规模:亿元
来源:Statista,各模组公司年报,国金证券研究所
20%
15%
10%
5%
0%
- 12 -
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行业深度研究
2格局:产业链生态优化,行业壁垒加深
模组行业最早于90年代兴起,经历了1G到5G不同通信制式的更新换代,行
业格局也悄然改变。在4G时代之前模组主要为国外企业所主导,如Sierra
Wireless、Gemalto、Telit、U-blox等知名厂商。我国模组企业大多成立于3G时
代,追赶于4G时代,在5G时代获得领先地位,涌现出移远通信、广和通、芯
讯通等具备全球竞争力的企业。
在当前这个时间节点,我国模组厂商具备生态优势有:
生态优势1:国产芯片厂商崛起,上游成本弹性变大
生态优势2:模组行业整合加速,东升西落趋势不可逆
生态优势3:行业壁垒逐渐加深,新破局者难以再有
图表
24
:模组厂商发展历史
来源:芯讯通,国金证券研究所
2.1 国产芯片厂商崛起,上游成本弹性变大
芯片占模组成本比例约70%,面向全球供应商采购。根据移远通信招股说明书,
直接材料占成本比例80%以上,报告期内芯片采购金额占总体采购额的80%以
上。据广和通招股说明书,其中基带芯片成本占比40%+,记忆芯片成本占比
6%+,射频芯片占比12%+。随着产业链的垂直整合和供应链的跨国发展,模组
厂商面向全球芯片供应商采购。其中基带芯片主要供应商有高通、联发科、英
特尔、锐迪科、海思;记忆芯片有晶豪ESMT、华邦、镁光、海力士、南亚;
射频芯片有思佳讯、高通、唯捷创芯、中科汉天下。
- 13 -
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行业深度研究
图表
25
:直接材料占比
80%
以上
100%
80%
60%
40%
20%
0%
20162017
直接材料 加工费 其他
来源:移远通信招股说明书,国金证券研究所
图表
26
:芯片成本占比约
70%
100%
80%
60%
40%
16.17%
44.29%
7.48%
44.50%
12.04%
6.04%
40.83%
2016
射频芯片
其他材料
20%
0%
2018
2014
基带芯片
加工费
2015
记忆芯片
其他成本费用
来源:广和通招股说明书,国金证券研究所
国产模组基带芯片出货量占比约45%,上游芯片采购弹性变大。据
Counterpoint数据,高通在物联网蜂窝模块基带芯片出货量处于领先地位,市场
份额占比为36.1%。联发科,紫光展锐,海思半导体,索尼(Altair Semi)以及
诸如ASR和Nordic Semi之类的新兴公司将寻求增加其在全球的整体市场份额。
其中联发科(21.7%)、紫光展锐(11.60%)、海思(11.2%)三者出货量占比约
45%,市场竞争力增强。随着英特尔将重点从蜂窝调制解调器业务转移到其他
国家,以及在主要市场(例如中国,美国和欧洲)的NB-IoT,LTE-M和LTE
Cat-1技术的显着增长,市场份额占比也达到10.5%。
图表
27
:模组基带芯片出货量市场份额
20Q1
8.90%
10.50%
36.10%
11.20%
11.60%
21.70%
Qualcomm
联发科 紫光展锐 海思
IntelOthers
来源:Counterpoint,国金证券研究所
芯片采购单价下降,毛利率未来还有提升空间。以移远通信为例,原材料中
PCB采购单价有所增长,芯片采购单价下降趋势明显。其中记忆芯片、射频芯
片和其他芯片的采购单价下滑幅度大于10%,基带芯片小幅上升,主要是4G
基带芯片采购的份额提升。
- 14 -
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行业深度研究
图表
28
:模组原材料采购单价
6
5
图表
29
:芯片采购单价下降
30
25
20
15
10
5
0
4
3
2
1
0
2016
芯片
晶体器件
2017
PCB
阻容感元器件
2018
PN型器件
结构件及其他
20162017
记忆芯片
基带芯片
射频芯片
其他芯片
2018
来源:移远通信招股说明书,国金证券研究所
来源:移远通信招股说明书,国金证券研究所
2.2东升西落趋势不可逆,国内模组厂商加速跑
东升西落趋势不可逆,国内模组厂商加速跑。据Counterpoint数据,2017年
全球蜂窝模组厂商出货量Top5中,国内仅芯讯通一家公司上榜,占比达23%。
国外Sierra Wireless、Telit、Gemalto、U-Blox占比分别为17%、11%、9%、
5%。20Q1最新数据显示,移远通信和日海智能(芯讯通+龙尚科技)出货量
位列全球第一和第二,占比合计达40%。在全球物联网模块出货收入方面,
Quectel,Sierra Wireless,金雅拓,Telit和Fibocom排名前五位。另一些长尾
且专注于地区的品牌也在兴起,诸如中国的有方科技、美格智能、骐俊股份、
利尔达、美国的Cavli Wireless、韩国的AM Telecom,日本的Kyocera等。
图表
30
:蜂窝模组厂商出货量市场份额
2017
23%
35%
图表
31
:蜂窝模组厂商出货量市场份额
20Q1
41.80%
28.10%
17%
5%
芯讯通
gemalto
9%
11%
sierra wireless
U-blox
telit
others
9.80%
6.60%
6.70%
移远通信 日海智能
Sierra WirelessTelit
来源:Counterpoint,国金证券研究所
7.10%
Gemalto
Others
来源:Counterpoint,国金证券研究所
毛利率和净利率区间缩小,国内厂商盈利能力稳健。国内厂商出海,全球竞争
态势趋强,国内外厂商毛利率差距从25个百分点,拉平到约15个百分点。国
外厂商毛利率在35%左右,国内厂商毛利率普遍在20%左右。而国内厂商拥有
工程师红利和完备产业链优势,在低毛利水平下依然享受不错的利润空间,国
内净利率水平在5%左右,国外厂商亏损严重。
- 15 -
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行业深度研究
图表
32
:全球模组厂商毛利率(
2014-2019
)
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2014
sierra
广和通
20152016
telit
移远通信
2
芯讯通&龙尚科技
有方科技
来源:各公司财报,国金证券研究所
图表
33
:全球模组厂商净利率(
2014-2019
)
15%
10%
5%
0%
2014
-5%
20182019
-10%
-15%
-20%
sierra
广和通
来源:各公司财报,国金证券研究所
telit
移远通信
芯讯通&龙尚科技
有方科技
注:Telit2019年净利率增长为汽车销售特别项目带来非经常项目损益,占总体营收的13%
费用端研发投入差距缩小,国内管理和销售低费用运转。物联网下游细分应用
众多,前期研发投入开拓场景至关重要。国内厂商研发费用率达到10%左右,
国外的研发在12%-13%,研发投入国内外差距缩小。国内盈利能力稳健的关
键在于管理和销售端低费用运转,销售费用率与比国外低7-8%,管理费用低4
个百分点。
- 16 -
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行业深度研究
图表
34
:全球模组厂商费用率水平(
2019
年)
14%
12%
12%
10%
8%
10%
8%
9%
5%
7%
13%
12%
12%
6%
4%
2%
0%
5%
3%
5%
7%
2%
广和通 有方科技
研发费用率
3%
移远通信
销售费用率
sierra
管理费用率
telit
来源:各公司财报,国金证券研究所
2.3 行业壁垒逐渐加深,新破局者难以再有
我们认为可以从两个角度来看模组的壁垒性:
1)商业模式形成的行业壁垒,阻挡新玩家入局:①认证壁垒;②通信制式升级
壁垒;
2)先进入者积累的护城河,拉开与并跑者差距:①场景覆盖;②销售网络;
③产品力。
前者的壁垒性随着行业成熟会逐渐拉平,后者形成的竞争优势难以攻破。
(一)认证壁垒
移远通信在海外认证方面取得领先优势,其他厂商同步加大海外市场开拓力度。
世界上多个国家和地区的机构、组织和电信运营商对进口电子产品实施产品资
质认证,蜂窝通信模块业务的出口必须要取得相关资质认证后,才能进入当地
市场海外认证分为强制性认证,一致性认证和运营商认证三类,单项认证的申
请周期约2至6个月,认证过程包括申请认证、实验室测试、获取验证报告等。
2018-2019年间,广和通加大海外市场拓展步伐,2018-2019年待摊销的认证
费用增加842万元和1408万元,2019年期末余额为1650万元。移远通信认
证费用逐渐减少,2019年新增认证费用268.78万元,待摊销期末余额为703
万元,较前一年减少了200万元左右。
- 17 -
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行业深度研究
图表
35
:模组厂商认证费用(
2019
年)
期末余额
本期摊销金额
本期增加金额
期初余额
016001800
广和通 移远通信
来源:公司财报,国金证券研究所
图表
36
:欧洲、美洲、亚洲等市场监管体制
地区 监管体系 市场需求 市场格局
Telit、移远通信、芯讯
通、Gemalto、U-
Blox、Sierra Wireless
等
Sierra Wireless、
Telit、Gemalto、移远
通信等
Telit、移远通信等
市场化程度较高,应用成熟,重点选
进口产品实施强制性认证,在欧盟市场自由流通的产品,必须加取自动网联汽车、智慧城市、智能可
欧洲 贴“CE”标志,以表明产品符合欧盟《技术协调与标准化新方穿戴设备、智能农业和食品安全、智
法》指令的基本要求。 能养老等五个方面开展大规模示范应
用。
进口电子产品实施强制性安全认证,其中美国市场是按照美国联市场化程度较高,应用成熟,国家加
北美 邦通信委员会认证(FCC),加拿大实施加拿大工业部(IC)认大在智慧城市、安全、能源、气候应
证 对、交通等领域的技术研发。
本地区市场需求驱动因素主要为车辆
多数国家参照FCC认证,巴西针对电信产品实施ANATEL认
南美 物品安全、防盗。车载应用领域需求
证,其中物联网蜂窝通信模块在强制认证范围内。
增长迅速。
印度标准局对出口到印度的产品实施认证,通过其认证的产品会
打上ISI标签。
PSE认证是日本强制性安全认证,用以证明电机电子产品已通过
本地区市场需求主要围绕人工智能、
亚洲 日本电气和原材料安全法或国际IEC标准的安全标准测试。
智慧城市、虚拟现实等领域展开
俄罗斯对技术通信设备(TTE)进行认证,联邦通信产品的强制
认证体系。
韩国对于出口到当地的电子产品实施KC认证。
南非国家标准局根据1945年颁布的《国家标准法》设立的,属移动终端产品、传输技术与设备、互
非洲 于南非贸工部下属机构。SABS是南非的一个中立的第三方认证动鱼类产品及服务、通用机房用品、
机构,负责南非的体系认证及产品认证。 仪器仪表通信终端配件
移远通信、Sierra
Wireless、芯讯通、
LG Innotek等
移远通信、Telit、
Gemalto等
来源:移远通信招股说明书,国金证券研究所
(二)通信制式升级壁垒
通信制式升级壁垒,领先者有6-12个月的先发优势。4G和5G时期高通发布
平台后,移远通信和芯讯通率先推出4G和5G模组,比行业其他公司早6-12
个月。模组厂商抓住通信制式升级的窗口期,取得时间优势,加快垂直行业应
用落地。
- 18 -
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行业深度研究
图表
37
:
4G
模组发布时间
图表
38
:
5G
模组发布时间
来源:公司公告,国金证券研究所
来源:公司公告,国金证券研究所
(三)场景覆盖能力
模组厂商场景覆盖全面,在垂直领域已形成一定竞争优势。移远通信广泛覆盖
移动支付、车联网、智能能源、智慧城市、智能安防、共享经济、智能家居等
领域,面向行业内客户众多,有利于公司率先实现出货量和营收的增长。广和
通最早为摩托罗拉代工,之后转型做模组,在消费电子如笔电领域客户资源深
厚。有方科技的大客户科陆电子、华立科技、威胜信息等均为电网领域,在智
能能源领域涉足较深。
图表
39
:各公司研发专利及软件著作权比较
应用领域
移动支付
车联网
智慧能源
智慧城市
智能安防
共享经济
智能家居
无线网关
工业应用
医疗健康
农业环境
移动智能终端
公网对讲
消费电子
执法规范化+终端应用
移远通信 广和通 有方科技 芯讯通 中兴物联 骐俊股份
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
来源:各公司年报,国金证券研究所
(四)销售网络
销售网络遍布全球,经销商逐渐完善。移远通信销售网络遍布150+个国家,
广和通覆盖100+个国家,有方科技突破10+个国家。经销体系构建完善,移远
通信经销营收占比一直保持在50%以上,有方科技从2016年的不到5%提升
到了2015年的23%。
- 19 -
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行业深度研究
图表
40
:经销营收占比(
%
)
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
65.60%
56.31%
57.96%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
22.73%
22.56%
4.62%
7.57%
2016
移远通信
来源:公司财报,国金证券研究所
2017
广和通 有方科技
2018
(五)产品力
产品力主要从稳定性、迭代周期、售后服务三个角度提升。我们认为模组公司
的产品力从稳定性、迭代周期以及售后服务来看,在产品稳定性高的前提下,
加快迭代速度,强大的FAE工程师团队高度响应。
图表
41
:产品力三个角度提升
来源:公司财报,国金证券研究所
- 20 -
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行业深度研究
3.估值:把握模组成长性,解构ROE和估值
3.1场景复制能力与速度,决定公司成长的持续性
模组行业7年高增,未来成长动力不仅在于新的连接需求,还有旧设备替换周
期。我国模组厂商大多成立于2010年前后,据可溯上市公司披露数据,2013-
2020年H1模组行业7年营收增速均在35%以上。物联网刚开始拉开序幕,模
组行业未来5年没有天花板。LTE的模块预期最大电池寿命为3-5年,与LTE-
M和NB-IoT相比,高速率模块更快周期更短。新的连接需求,叠加旧设备替
换周期,模组行业未来成长动力充足。
图表
42
:模组行业
7
年营收增速均在
35%
以上
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2013
89%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
55%
40%
35%
41%
40%
34%
2020H1
移远通信
美格智能
增速
来源:公司财报,国金证券研究所
芯讯通&龙尚科技
有方科技
广和通
骐俊股份
图表
43
:高速率模块更换周期更短
频谱
带宽
双向传输
峰值数据速率
标准下行日输送量
标准上行日输送量
最大耦合损耗(与GSM相
比)
预期模块成本
预期最大电池寿命
来源:《Mobile IoT Guide》,国金证券研究所
LTE
已授权
20 MHz
全双工
10 Mbps (下行)
5 Mbps (上行)
LTE-M
已授权
1.4 MHz
半双工&全双工
1 Mbps(下行)
1 Mbps(上行)
NB-IoT
已授权
180 kHz
半双工
250 Kbps (下行)
230 Kbps (上行)
LoRa
未授权
125 – 500 kHz
半双工
50 Kbps (下行)
50 Kbps (上行)
~ 200 B
~ 200 kB
157 dB
(+ 13 dB)
< $ 7
10 年以上
Sigfox
未授权
200 kHz
半双工
0.6 Kbps
(下行)
0.1 Kbps
(上行)
~ 24 B
~ 1.64 kB
153 dB
(+ 9 dB)
< $ 3
10 年以上
仅受电池功率、无线电信号条件和商业条款的限制(例如:
每月数据量、每个时段信息/信号的大小)
144 dB
(0 dB)
> $ 10
3 – 5年
156 dB
(+ 12 dB)
< $ 10
5 – 10 年
164 dB
(+ 20 dB)
< $ 5
10 年以上
- 21 -
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行业深度研究
场景复制能力与速度,决定公司成长的持续性。行业生命周期一般经过导入期、
成长期、高峰期和衰退期四个阶段,物联网与其他行业最大的不同是下游应用
波浪式爆发,感知层模组行业景气受下游应用影响。三类不同的模组厂商在物
联网浪潮中,成长持续性会出现差异:
拥有领先场景复制能力的模组厂商,能够熨平下游场景爆发的波浪式,保
持营收的持续高增
场景复制能力较快的厂商,可以随下游应用爆发弯曲前行,仍能享受一段
较长的成长期。
场景复制能力较弱的厂商,深耕若干垂直行业,成长期较短。
图表
44
:行业生命周期
图表
45
:模组公司成长期
来源:国金证券研究所
来源:国金证券研究所
大颗粒场景才能实现规模效应,模组厂商格局分化不是简单的强者恒强,而是
全场景打通能力。物联网的应用具有碎片化特点,小颗粒的应用价值小,难以
形成规模效应、打通商业实现的通道。在To G/To C/To B端应用中,未来可见
成规模的物联网场景有智慧城市、智能家居、车联网、工业物联网等。2016年
之前我国模组厂商体量差距并不明显,2016年之后营收开始拉开差距,内在原
因不是简单的强者恒强,而是全场景打通能力。移远通信、广和通和日海智能
(芯讯通&龙尚科技)、有方科技可以分别类比上文中三类不同的模组厂商。
图表
46
:主要模组厂商营收(亿元)
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2
广和通
2019
有方科技
移远通信
来源:公司年报,国金证券研究所
芯讯通&龙尚科技
- 22 -
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行业深度研究
3.2高净利还是高周转, ROE从10%到20%的跨越
行业周转率和权益乘数稳定,净利率下滑拖累ROE从20%+下降到10%+。我
们对模组行业ROE进行拆分,行业周转率和权益乘数都相对稳定,净利率从
最高8.63%的净利率下滑到4.75%,ROE从20%+下行到10%。成长型行业
往往会经历一段时间的ROE回落期,再重返高位。
图表
47
:模组行业
ROE
分解
10%
8%
6%
图表
48
:模组行业
ROE
主要受净利率下滑影响
3
2
2
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
20132014
7.59%
7.71%
21.5%
8.63%
10%
6.72%
6.35%
21.1%
18.3%
18.0%
27.8%
8%
5.92%
4.75%
4%
2%
0%
20132014
销售净利率
20152016
1
1
0
2
总资产周转率(右轴)
19.4%
6%
4%
11.2%
2%
0%
2015
ROE
2019
权益乘数(右轴)
来源:wind,国金证券研究所
净利率(右轴)
来源:wind,国金证券研究所
销售净利率可逐步提升,持续高周转不易。未来ROE从10%+重回20%+主要
看销售净利率提升还是总资产周转率提升,我们认为销售净利率可逐步提升,
而总资产周转率的加速不易。广和通和移远通信为模组行业两类典型厂商:广
和通主要深耕垂直行业应用,铸就公司核心竞争力维持高销售净利率,销售净
利率比行业平均高4个百分点;移远通信全场景覆盖和经销直销两条腿走路,
靠高周转实现营收高增,总资产周转率为行业平均2倍。我们认为,销售净利
率会随研发费用率降低而提升,而周转率依靠全产品体系+全销售网络+庞大客
户群体高速运转。
图表
49
:广和通销售净利率更高
14%
12%
10%
8%
9%
7%
4%
3%
图表
50
:移远通信总资产周转率更快
3.5
3.0
2.7
2.4
2.8
3.0
2.7
2.6
2.0
1.3
1.1
0.9
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2013
6%
4%
2%
0%
2
广和通
20162017
有方科技
20182019
移远通信
来源:wind,国金证券研究所
20142015
广和通
2019
美格智能
美格智能
移远通信 有方科技
来源:wind,国金证券研究所
毛利率企稳回升,价格战影响消散。物联网漫长的发展过程中,模组厂商采取
低价抢占市场份额的策略。2017年低价竞争尤为明显,当年营收增速86%,
而毛利率从20.5%下滑到17.9%。如今价格战影响消散,毛利率逐渐回升,稳
定在22%。
- 23 -
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行业深度研究
图表
51
:模组行业毛利率企稳回升
25%
86%
20%
22.1%
22.5%
22.0%
100%
90%
21.9%
20.4%
17.9%
41%
53%
21.9%
80%
70%
60%
20.5%
15%
39%
43%
40%
50%
34%
10%40%
30%
5%20%
10%
0%
2
增速
20192020H1
毛利率整体
来源:wind,国金证券研究所
0%
管理/销售/财务费用稳定,研发高投入导致净利率下滑。毛利率回升而净利率
下降的原因,主要是研发的高投入。从费用端来看,管理/销售/财务费用率保持
稳定,分为4.1%、3.4%和0.33%。2017年后行业研发费用率从3.5%逐步提
升到2020H1的10.8%,主要源于4G带来高技术含量的应用如车联网的爆发,
以及5G升级的高投入。我们认为,随着行业的应用的逐渐成熟,研发费用增
速变缓,净利率逐步提升。
图表
52
:模组行业研发高投入导致净利率下滑
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
3.4%
17.1%
16.9%
14.9%
14.9%
14.1%
17.3%
18.5%
14.2%
9.2%
6.9%
10.8%
3.5%
2013
-5.0%
2020H1
管理费用率
财务费用率
来源:wind,国金证券研究所
销售费用率
费用率
研发费用率
3.3 PS还是PE估值法,解构ROE与估值内在联系
我们以移远通信、广和通、有方科技、美格智能四家公司为样本,计算整体营
收、净利润和市值指标,得到行业整体的PS和PE走势。预计2020年行业营
收增速40%,行业平均净利润率6%的情况下,当前行业PS在3-4.5倍,PE
在50-80倍。预计21年行业净利润率达到8%,PE在30-50倍,PS估值指标
- 24 -
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行业深度研究
在2.4-4倍间。选取哪种估值方法最适合,取决于公司的ROE主要依靠高周转
还是高净利。
图表
53
:模组行业
PE
和
PS
区间
5120
100
80
4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
60
40
20
0.5
00
PS
来源:wind,国金证券研究所
注:2020年1月加入有方科技数据
PE
短期模组厂商ROE出现不同程度回落,中长期看模组厂商ROE会回归到
20%+的水平。我国模组公司主要从2017年开始发力,主要模组厂商营收增速
在80%以上。近三年由于低价抢量和研发投入高等因素影响,模组厂商ROE
从20%的水平回落到10%。随着行业成熟和公司产品差异化进度,中长期看模
组厂商ROE会回归到20%+水平。
图表
54
:主要模组公司
ROE
走势
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
20132014
移远通信
2015
广和通
20162017
有方科技
2018
美格智能
2019
来源:wind,国金证券研究所
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行业深度研究
图表
55
:主要模组厂商关键指标
模块收入规模:亿元
模块出货量:万
单价:元
前5大客户营收占比
分销占比
国外占比
毛利率
销售费用率
管理费用率
研发费用率
研发人员数量
研发人员人均薪酬:万元
销售净利率
总资产周转率
权益乘数
ROE
移远通信
41.3
7627
54
22.59%
58%(2018)
39.86%
21.15%
4.89%
3.09%
8.76%
1268
23.07
3.58%
1.96
1.78
12.49%
广和通
19.2
1500
128
58.21%
26%(2016)
60.52%
27%
4.52%
2.42%
10.31%
579
21.49
8.88%
1.25
1.75
19.42%
有方科技
7.8
1059
74
48.25%
22.07%(2018)
29.50%
24.99%
3.21%
5.30%
7.93%
321
17.33
6.98%
0.9
1.85
11.62%
美格智能
7.0
493
142
45.29%
10%(2015)
19.51%
24.47%
2.26%
3.22%
9.13%
740
8.23
2.62%
1.11
1.56
4.54%
来源:公司财报,国金证券研究所
注:未标示年份数据默认为2019年数据
- 26 -
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行业深度研究
4.标的:芯片-模组-终端核心标的
乐鑫科技:WiFi MCU通信芯片龙头,开源生态铸就壁垒
核心看点一:行业领先的WIFI MCU芯片供应商,性价比优于国外巨头
公司主营业务是物联网WIFI MCU通信芯片及其模组,在WIFI MCU芯片细分
领域,公司与高通、德州仪器、美满、赛普拉斯等巨头同属于第一梯队。主力
产品ESP8089、ESP8266和ESP32等系列产品,在性能、集成度、功耗和稳定
性都具有竞争优势,性价比较国外厂商优势更为明显。
核心看点二:单品智能向全屋智能演进,与下游大客户合作紧密
WiFi MCU的主要应用场景是智能家居,智能家居发展初期智能硬件种类比较
少,主要为智能音箱等单品,现在已经从单品智能向全屋智能演进。2018年开
始,家庭场景中智能设备种类增多,智能门锁、智能照明、智能摄像头、智能
开关等智能单品的普及,全屋智能解决方案成为新的潮流。公司与下游大客户
小米、涂鸦、科沃斯等知名厂商合作紧密,下游需求旺盛,公司份额持续提升。
核心看点三:开源技术生态系统,保持产品开放性和先进性
公司以开源方式,创新地建立了开放、活跃的技术生态系统,在全球物联网开
发者社群中拥有极高的知名度,众多国际工程师、创客及业余爱好者,基于公司
硬件产品、ESP-IDF操作系统,在线上积极开发新的软件应用。在国际知名的开
源社区论坛GitHub中,线上用户围绕公司产品自行设计的代码开源项目已超
25000个。
移远通信:模组行业龙头,全球销售体系完善
核心看点一:物联网行业爆发,模组领域技术+应用双轮驱动,国内玩家逐步
主导全球市场。
PC衰退手机渐弱,物联网标准统一突破技术瓶颈,成为下一个爆发点。模组
行业通信技术2G到5G迭代,NB-IoT新技术成熟,下游应用由智能支付、智
能水电煤表到共享经济、智慧城市不断扩张。量价齐升驱动行业景气度持续,
未来5年行业空间无明显天花板。国内厂商全球化销售体系的建立,打破了国
外厂商占主导的原有格局。国外模组龙头Sierra wireless、Telit收入已出现负
增长,而国内竞争者依靠成本优势和全球化渠道,实现规模与毛利率同步增长,
占据竞争优势地位。
核心看点二:行业壁垒加深,公司核心竞争力贯穿研发-销售-制造环节。
人才技术、行业经验、市场认证铸就行业壁垒,先进入者多年耕耘,行业壁垒
不断加深。模组核心竞争力在软不在硬,业内厂商多为自研+销售,制造外包
的商业模式。公司竞争优势贯穿三大环节:研发扩充产品线,销售开辟市场,
制造提高交付能力。1)多研发团队在各细分行业纵深多年,拥有最全的产品系
列,并且在后续物联网新应用场景爆发时,新产品线研发领先竞争对手;2)全
球化销售体系以及多个市场认证;3)规模优势降低成本和提高交付能力。
核心看点三:三年内有望实现出货、收入行业双第一,长期看产业链垂直整合
将打开利润空间。
公司业务演进分三阶段:做大规模-提高毛利-净利拉升。未来三年公司仍处规
模扩张期,预测无线模组出货量将从2019年7600万增长到2021年1.6亿,
出货量全球市场份额预计将达50%,营收份额30%。同时,公司布局谋篇长远
发展,向下进入智能制造,向上布局应用服务,有望通过产业链垂直整合进一
步打开利润空间。
广和通:细分领域模组龙头,加码布局车联网
核心看点一:细分领域龙头,盈利能力持续领先。
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行业深度研究
广和通最早给摩托罗拉代工,奠定公司消费电子基因,在笔电通信模组和Pos
机模组积累深厚。2019年公司毛利率26.67%,净利率8.88%,远高于行业平
均水平。
核心看点二:上下游关系稳固,公司资源优势明显
模组行业芯片成本占70-80%,公司绑定上游芯片厂商英特尔,在芯片采购和
技术升级具备优势。公司与英特尔合作自2013年开始,合作关系紧密,2019
年公司联合英特尔在WMC发布首款5G通信模组FG100。公司前五大客户营
收占比58.21%,掌握核心客户资源,拥有惠普、联想等大客户。
核心看点三:拟收购Sierra车联网资产,拓宽下游场景
公司于2020年7月发布公告,拟用自有资金增资参股公司锐凌无线,通过其
子公司收购Sierra Wireless车载前装业务标的。拟收购资产2019年营收1.66
亿美元,交易对价约1.65亿美元。此次收购若能完成,给广和通物联网场景和
市场的双重突破。其一,在消费电子的基础上拓展车联网业务,营利空间进一
步打开;其二,海外公司认证资源丰富,节省了认证费用和时间成本。
移为通信:小而美的物联网终端厂商,实力与海外企业竞争
核心看点一:国内唯一上市的定位物联网终端厂商。
上海移为通信技术股份有限公司成立于 2009 年,2017 年在深圳证券交易所创
业板成功上市,是业界领先的无线物联网设备和解决方案提供商。公司为车载
通信、车队管理、物品追踪、人员安全管理、远程医疗和无线健康管理、远程
监控等无线物联网应用提供高质量的 GPS 终端设备和解决方案,产品可分为
车载追踪通讯产品、物品追踪通讯产品、个人追踪通讯产品、动物追踪溯源产
品等。
核心看点二:85%以上的业务在海外,在全球具备较强竞争实力。
作为中国 M2M(机器与机器通信)设备的主要出口供应商之一,公司产品远销北
美、南美、欧亚等世界各地。公司的竞争对手多为海外公司,
全球的主流供应商包括美国CalAmp、Enfor,欧洲 Teltonika、Aplicom,台湾
企业 Portman,中国的移为通信、博实结和康凯斯。其中移为通信 85%以上业
务均在海外,是国内为唯一走出去并与欧美供应商相抗衡,在全球具备较强竞
争实力的企业。
核心看点三:定增强化技术优势,电商完善销售体系
无惧疫情不确定性,公司自身经营稳步推进。6.3亿定增巩固M2M龙头地位,
2020年8月公司丰富产品线的6.3亿定增获深交所受理。此次定增主要用于三
个项目:1)4G和5G通信技术产业化项目;2)动物溯源产品升级项目;3)
工业无线路由器项目。电商平台顺利上线。公司动物溯源项目电商平台已在澳
大利亚上线,之后陆续在加拿大、美国等地区上线。目前注册经销商约350家,
降低了商务拓展的成本。20H1动物溯源产品实现收入逾1300万元,发展势头
良好。
高新兴:战略聚焦车联网及公安业务,转型蜕变再出发
核心看点一:2019年处于转型期,项目管理优化,关注20年车联网及公共安
全业务落地情况
公司先后通过收购国脉科技、中兴智联、中兴物联等公司,完成在车联网及公
共安全领域的深度布局。2019年Q4确认商誉减值约10.70亿元,未来商誉减
值风险减小。2019年公司处于转型期,主动收紧PPP、BOT项目,未来主要
做BT项目并进行项目管理优化。通过战略聚焦主航道,公司将由过去的外延
式扩张逐渐转变为内生性增长驱动的企业。2019年主要深入产品端和市场端的
工作,2020年是前期营销落地的重要节点。
核心看点二:战略聚焦车联网,生态合作进展顺利
- 28 -
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行业深度研究
公司车联网产品已实现“连接-终端-平台-应用”全线覆盖,将为“5G和C-
V2X产品研发项目”逐步投入2.13亿元,进行基于5G的模组、车载终端、
V2X平台等产品的统一规划及技术前瞻性布局,实现多业务融合的车联网应用。
在此之前,高新兴还携手吉利、高通,宣布将于2021年发布吉利全球首批支
持5G和C-V2X的量产车型,高新兴将为这些量产车型提供C-V2X产品。生
态圈已拓展中兴通讯、地平线、评驾科技、镭神智能、世纪高通、滴滴、文远
知行、百度、腾讯等合作伙伴,前期技术研发和适配工作进展顺利。
核心看点三:公安业务完善“端+平台”闭环,向纵深方向发展
公司执法办案产品目前已在8省、40+地市进行落地。2018年收购神盾信息,
神盾的执法办案平台目前在全国市占率约40%;大数据/情报平台份额约20%。
神盾一方面能够强化“端+平台”布局,另一方面公司有望借助其渠道优势突
破北方市场。2019年12月,公司中标广东省公安厅视频云项目,公安业务向
纵深方向发展。2020年办案中心产品在广州多个区、深圳南山区以及广东多个
地级市开通并试点,2020 年将继续在全广东省推广,目前已经在湖北、广西、
福建、辽宁、河北、江苏、内蒙、陕西等多个省份成功建立了样板点,为 2020
年的市场拓展奠定了良好的基础。
- 29 -
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行业深度研究
风险提示
价格竞争激烈:模组行业价格竞争激烈,导致同一制式下模组价格降幅超
预期。
海外疫情影响:模组行业公司普遍出海,海外营收占比较多,海外疫情影
响对公司影响较大。
5G应用不及预期:若5G通信技术推行较慢,影响价值量高的应用落地。
云计算和人工智能与物联网融合应用缓慢,则物联网的价值量高的数据分
析服务难以启动,阻碍行业的价值提升。
需求侧对物联网接受度低:物联网应用尚处于启动阶段,对大众而言,物
联网应用的成本较高,收益不明显,接受度存在逐步提升的过程。物联网
的应用还涉及到数据安全等问题,介于数据的保密问题难以短时间内将应
用推广开来。
- 30 -
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行业深度研究
公司投资评级的说明:
买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上;
增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%;
中性:预期未来6-12个月内变动幅度在 -5%-5%;
减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
行业投资评级的说明:
买入:预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上;
增持:预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%-15%;
中性:预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%;
减持:预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
- 31 -
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行业深度研究
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传真:************
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