天风证券赵晓光:从产业链研究中来,到产业研究中去

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2024年7月26日发(作者：)

赵晓光

天风证券副总裁、研究所所长

新财富杰出研究领袖、新财富白金分析师NFBR

新财富最佳分析师评选20周年

天风证券赵晓光：

从产业链研究中来，到产业研究中去

级投资市场，赵晓光是一个不容忽视的名字。

中国电子产业过去十年，波澜壮阔、跌宕起伏。在助推这一产业发展的一二

毕业即踏入证券研究行业的赵晓光，恰好踩在智能手机产业链重构的历史风

口。至今十五载里，他见证了电子产业的黄金时代，并练就一套独到的分析方

法，征服了众多投资者和产业精英。如今执掌天风证券研究所的赵晓光，在行

家级的高端产业智库，成为他的下一个目标。

唐辉俊/文

业变革之下，以产业链研究为抓手，不断提升研究领域的广度、深度。打造国

风证券决定组建自己的研究团队，通过打造研究品牌，提升竞争力。

天风证券首次报送公开发行股票招股说明书，冲刺

IPO

。次年，天

2015

年

12

月，

刚刚成立的研究所要快速放大影响，往往会引进有行业声望的领军人才，天风

此时的赵晓光在市场上已颇具影响力。

证券也不例外。赵晓光便在这样的背景下加入天风证券，领导全新的天风研究所。

析师，此后加入安信证券。凭借极高的悟性和极致的勤奋，赵晓光不断完善研究框

他在电子产业“黄金十年”开启元年入行，成为东方证券的电子行业分

2007

年，

架，用具有开创性的产业链研究方法，挖掘了诸多投资机会，备受市场认可。他也迅

电子产业研究第一名。

速在行业中脱颖而出。

2010

年开始，赵晓光连续在新财富最佳分析师评选中摘得

究所首次挺进新财富“本土最佳研究团队”前五名。

年仅

32

岁的赵晓光出任安信证券研究所负责人，安信证券研

2014

年，

2015

年，

连续“开挂”的赵晓光，将带领全新的天风证券研究所走向何方？在电子行业

45

被验证的产业链研究法，能否进一步在其他行业开花结果？业界目光聚焦至此。

赵晓光不负众望。天风证券连续多年居“本土最佳研究团队”前五名。

6

年过去，

在“研究驱动”的战略指引下，天风证券研究所已组建了一个具备丰富产业链

研究经验的团队，其服务对象也从公募基金扩大至

上市公司、银行、保险、政府、产业投资者等。

服务投资机构之外，赵晓光希望能将研究所打

造成为国家级的高端产业智库，进一步发挥研究的

社会价值。

服务投资机构之外，赵晓光希望能将

研究所打造成为国家级的高端产业智

库，进一步发挥研究的社会价值。

产业链研究法开创者

但他是个“非典型理工男”，热爱哲学与历史学，并在大一大二期间花了大量的时间

阅读相关文献。“哲学与历史能够塑造一个人的世界观与历史观，让人更好地去解

释世界。”

本科就读于复旦大学电子工程专业的赵晓光，有着长期的逻辑思维能力历练，

热忱，他在研究生时期选择进入自己热爱的经济学领域。

2007

年，赵晓光研究生毕

业，加入东方证券，成为一名电子行业的分析师。

好奇心重、求知欲强、对解释世界充满兴趣，赵晓光如此概括自己。凭借着一腔

闪耀。而赵晓光选择的电子行业，并不算热门。

涨幅高达

6.6

倍，处于绝对的牛市期，金融、地产、钢铁、煤炭、有色“五朵金花”金光

此时，中国电子行业发展的驱动力，来自

PC

。

2000

年前后，

PC

行业发展势头

彼时，资本市场正值风暴前的狂欢，上证指数两年时间里从

800

点涨到

6124

点，

正盛，“代工

+

设计”的软硬件分离模式兴起，半导体制造从美国向中国台湾和韩国

达国家又将劳动密集型和低技术性产业逐步向发展中国家转移。中国虽然承接转

移，但企业处于产业链末端，成长空间有限，电子产业在

A

股并不占据主流。

迁移，代工和零部件企业则向中国台湾和新加坡、马来西亚迁移。其后，欧美日等发

原因，其一是与自己本科所学专业一脉相承，其二与自身性格有关。“反者道之动，

尽管行业体量不大，但正是小才孕育着无限的可能。”

事实证明，赵晓光的直觉极其敏锐。如今回看，他入行的

2007

年有一个关键节

但赵晓光并不在意。“更多的是一种直觉，这个行业适合自己。”他解释选择的

点⸺

iPhone

问世，其开启了智能手机引领的移动互联新时代。借助智能手机产业

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新财富最佳分析师评选20周年

链的爆发，中国成为全球电子制造业重镇，电子行业也自此开启了黄金十年。

回顾过去，赵晓光曾言，自己正是赶上了这趟黄金列车。

但赶上风口的人很多，想要脱颖而出也并非易事。整体来看，电子行业十分庞

法用一个统一范式进行研究。按照申万行业分类，电子产业可分为半导体（集成电

杂，细分领域多，涉及

60

多个子行业。行业技术更新快，跟踪研究难度较大，几乎无

路、分立器件、半导体材料）、元件（印刷电路板、被动元件）、光学光电子（显示器件、

光学元件）、电子制造（电子系统组装、电子零部件制造）以及其他电子五个二

LED

、

级行业。

电子行业还有一个显著的特质：身处其中的企业会受到上下游的影响。电子产

业链上游是核心部件材料及设备，包括半导体材料、磁性材料、金属材料等；中游是

制造模组；下游则是品牌整机。其中，上游核心部件包括软件系统在内，是下游高端

品牌的“咽喉”。

时，中国电子行业尚处于承接低端电子组装与制造的初级阶段。凭借着本科期间对

电子行业的认知积累、热爱以及“干出一番事业”的信念，赵晓光一头扎进了电子行

业的研究中。

如今，发展高科技，扶持半导体，推动电子制造产业升级已成为共识。但在当

开始着手进行深度研究。全情投入下，他花了整

4

个月时间来研究这一细分行业。

“当时一周最多的时候有

3

天是睡在公司的。”赵晓光回忆。

面对这样一个难啃的骨头，他的选择是逐个击破，从

PCB

（印制电路板）行业

套科学且成熟的研究方法论。

渐渐地，赵晓光意识到，如果想要对电子行业进行系统性的分析，必须拥有一

当时，他每个月都会去分析中国台湾电子行业的月度数据。由于这个行业具有

较强的周期性，其核心在于分析库存的波动，但库存作为一个重要数据，企业几乎

不可能直接告知，赵晓光想到，可以拿上游的出货量与下游的出货量进行对比，市

动情况。这构成了他产业链分析法的雏形。

场稳定时，上下游出货比值应当维持一个相对固定的比率，以此可以分析库存的波

全球金融市场在危机带来的剧烈震荡下行至底部，而在这个特殊的时

2008

年，

间，赵晓光认为，机会已经到来，他开始看多这一行业。原因在于，其一直跟踪的上

下游出货比值来到了一个历史低位，赵晓光判断，此时库存已经出清，需求或将迎

来反弹。他向索尼等企业负责管理采购预算的人员咨询时，对方也给出了肯定的答

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案。两相验证之下，赵晓光更加肯定了自己的判断。

堪称他产业链研究体系法的集大成者，备受业界

推崇。

和大华股份，对赵晓光意义重大。对这两家日后上涨超过

30

倍的上市公司的分析，

“每次危机都孕育着新的机会。”赵晓光称。在

2008

年

5

月先后上市的歌尔声学

在于分辨该行业是否受上下游产业链影响。”赵晓

光介绍，对于分析师而言，运用产业链法进行研究

性与准确性；其次要具备思辨的能力，弄清上下游

以及良率都是需要考量的内容。

时，首先得具备上下游资源，保证数据来源的真实

“产业链分析方法并不适用于所有行业，关键

在赵晓光看来，过去的研究是一种非

系统化的研究，未来应该是站在整个

产业链的角度，从全局出发，对产业

的趋势演变进行解析，继而分析这种

变化给公司带来的影响。

之间的相互关系；最后，要回归产品本身，产品的生产过程、是否属于标准品、工艺

同时，行业在成长期与成熟期的研究重心也有所不同。他观察到，自己从业之

初到现在，电子行业经历了几个明显的逻辑流变。早期行业更多地体现出成长性，

行业逻辑转变为周期属性，这时主要矛盾亦发生了转变。

此时的研究要关注成长逻辑，关注行业渗透率以及新品研发周期等；及至成熟期，

复盘研究生涯，赵晓光认为，“研究最精彩的部分体现在行业的竞争对决期，诸

侯争霸之下，什么样的企业最终能胜出？现在看来，这一问题仍非常有逻辑可循，

是非常值得思考的”。

白金分析师是怎样炼成的？

“新财富白金分析师”的荣誉。在他之前，仅

6

位分析师获此殊荣。

研究获得了买方客户的认可。

现了众多佼佼者。直到

2010

年，赵晓光开始了长达七年的“霸榜”之路，并一举揽获

对于获奖本身，赵晓光并没有谈及太多，他认为最重要的因素还是自己的深度

赵晓光认为，做研究，大道至简，分析师的核心竞争力在于把握三点，其一是如

获取信息非常关键，赵晓光认为，在研究一个行业时，首先应当找到大量的专

赵晓光之前，新财富电子行业最佳分析师经历了较长一段时间的“三国杀”，出

何获取信息，其二是如何处理信息，其三则是如何输出信息。

家、采购销售进行访谈，并展开深入的交流，包括财务信息、产业信息在内的基本信

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新财富最佳分析师评选20周年

息都需了解清楚，在此基础上，再展开自己的分析与判断，最后将这些信息形成一

个比较有影响力的结果，整个过程是“三位一体”的。

入行之初，赵晓光印象中最具挑战性的事情，亦在信息的获取上。不同于现在

各研究所都有十分成熟的新人培训体系，以及丰富的内外部专家智库资源，当时，

数据以及专家资源都需要分析师自身逐步积累。加之当时企业数量少，上市公司整

体处于强势地位，分析师想要获取关键信息并不容易。

说，“譬如研究苹果产业链时，如果不认识苹果的采购，一些关键数据便很难得出”。

而在进行产业研究时，分析师所需要的数据是方方面面的。对此，赵晓光认为应当

具备长期主义的信念，“不积跬步，无以至千里”，行业资源需要逐步积累。

研究工具少、数据挖掘难等因素，都在客观上增加了卖方研究的难度。赵晓光

识的人。他在

2007

年刚刚接触触摸屏行业时，便遭遇了这样的困境。这一年，赵晓光

开始了真正意义上的“垦荒”。去网上搜索每家企业的联系方式，并逐个打电话问询

究数据库。

他举例，在研究一个新行业时，分析师往往对行业完全不熟悉，也没有一个认

产能、价格、核心供应商等关键信息。凭借一股子冲劲，他一步步积累起了自己的研

在逐渐积累的过程中，赵晓光也十分注重向前辈学习。当时

JP

摩根以及野村证

券优秀分析师们的每篇研报，他几乎都不会落下，在认真揣摩前辈的数据以及逻辑

的过程中，他也在逐步厘清自己的研究困惑。

机构聚集了一批最优秀的人才，他们的认知能力、看待事情的方式以及所拥有的

资源，对我有很大的帮助。”赵晓光称，他至今仍会经常组织产业专家以及买方做沙

龙，并鼓励当下的分析师走出去，与买方以及产业专家们交流。

此外，赵晓光坦言，勤奋是在这一行业脱颖而出的基础。回忆新手期，他印象十

同时，他一再强调与买方代表以及产业专家们进行深入交流的重要性。“买方

分深刻，“我几乎每天都处于非常高频的电话交流中，最多时一天打了

112

个电话”。

加之当时的毕业论文被抽中盲审，他几乎每天都只能休息三四个小时。尽管如此，

对行业的热爱，让他丝毫感觉不到疲倦。

认为，写报告“要有匠心”。

研究观点形成之后，分析师需要通过撰写研报加以呈现，在这一点上，赵晓光

这种“匠心”习惯，他从学生时代便有所实践。当时，他参加了斯坦福大学罗斯

高教授组织的一次社会实践，主题是研究中国农村的选举与经济发展的关系。期

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来的卖方研究颇有相通之处，所有的结论都需要通过实地走访调研而得出。

“做研究最忌拍脑袋。”赵晓光说。

间，赵晓光走访调研了全国

5

个省份的

100

多个村庄。他认为，这份社会实践与其后

以及成长性的角度，就市场关注的“安防行业的高利润能否维持”的热门话题进行

赵晓光在中金公司时撰写的研报《规模效应与品牌溢价》，从品牌溢价

2011

年，

了充分论证。由于论证严谨、写作详实、调研充分，这份报告在业内影响深远，至今

仍为投资者津津乐道。赵晓光回忆，写作这份研报前后大概花费了半年时间，文中

细节都经过了反复的提炼与增减。

上许多研报都仅仅是在介绍行业，这些部分并不应该出现在报告主体中。”赵晓光

程要严谨，应当经过反复思辨。

“一篇好的研报，一定是一篇优秀的议论文，而非记叙文或者说明文。当下市面

认为，好的研报，一要论点明确；二要论据充分详实，有数据、有调研；第三，论证过

把研究当乐趣，再次定义深度研究

风证券，领导全新的天风研究所。

型，输出自己的研究方法。

2014

年，他成为安信证券研究所负责人，

2016

年加入天

在他接手次年，天风研究所获得的分仓佣金即突飞猛进，录得

3.1

亿元，同比

和许多优秀的分析师一样，在证明自己的研究能力之后，赵晓光开始向管理转

增长

368.38%

，在国内券商中的排名也由

2016

年的第

30

位，快速跃升至第

7

位。

至

2021

年，他已经带领天风证券研究所连续多年稳居新财富本土最佳研究团队

前五名。

如今，赵晓光转战管理岗位

8

年有余，面对日益激烈的行业竞争，他认为，胜出

的关键依然是“做出对客户有价值的深度研究”。而他本人，也从未脱离研究一线。

他解释，作为研究所的负责人，如果想要打造更加科学的研究体系，自身必须对研

经成为生活中的一种乐趣。

究保持“手感”，其次是出于对研究的热爱。于他而言，多年来，工作之外，做研究已

“研究所本质是对优质的资产进行挖掘、定价、赋能服务与价值实现”，赵晓光

概括，从这个角度出发，最重要的部分在于对优质资产的研究，只有具备了这个基

缺，但市场真正需要的，仍然是有价值的研究。”

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础，才能进行后续的挖掘以及定价。“尽管现在是一个信息爆炸的时代，研报并不稀

新财富最佳分析师评选20周年

链的角度，从全局出发，对产业的趋势演变进行解析，继而分析这种变化给公司带

能力。

在赵晓光看来，过去的研究是一种非系统化的研究，未来应该是站在整个产业

来的影响。这种系统化的研究，要立足于产业本身的深度整合能力以及对应的研究

“研究需要的是一个科学的研究体系以及生态化的应用体系，这个过程需要有

明确的观点、严谨的分析论证以及详实的数据支撑”，赵晓光认为，研究应该经得起

了“后视镜”，而这样的研究是没有任何说服力的。

个非常重要的思维方式。

时间的检验，既要有“放大镜”，也要有“后视镜”与“望远镜”，过去很多研究只抓住

同时，当所分析的行业处于一个较长的产业链中时，用户思维与产品思维是两

关于用户思维，赵晓光举了手机产业链的例子：苹果公司在做产品研发时，曾

“尊贵”，符合苹果手机的“调性”，但同时成本也更高，玻璃虽普通但便宜，权衡之下

玻璃与蓝宝石并没有明显的区别，但是后者的购买成本明显要高出许多。最终，苹

公司的暴跌。

因手机屏幕使用玻璃还是蓝宝石而举棋不定，站在开发商的角度看，蓝宝石更显

各有利弊。但是如果从用户角度来看，这一问题可迎刃而解。对于消费者而言，普通

果放弃蓝宝石，选择了普通玻璃，而这一选择也导致了苹果上游产业链蓝宝石生产

另一个案例是，苹果手机曾因为“土豪金”成功出圈，这是因为“土豪金”的色

上市后的首个周末，苹果的两款新机

iPhone 5s

是苹果首次尝试使用金色的产品，

仍“一机难求”。在亚洲地区，金色往往意味着“奢华”，消费者愿意为这样

13000

元，

便创下了销量

900

万部的新纪录，是此前纪录的近

2

倍，金色版一度被炒到

9000-

彩选择能够明显为用户所感知。这是一次针对亚洲消费者的创新，

2013

年上市的

的创新而埋单。

品本身。例如，早期手机最大的问题都是围绕信号产生，因此，与之相关的两个行

这就决定了其行业竞争力。

如果说用户思维是指从下而上地思考，那么，产品思维则要求分析师们回归产

业⸺天线与声学，便天然具备了良好的行业属性，加之非标准化、客户黏性较强，

在掌管天风研究所后，以深度研究为核心，赵晓光开始着手打造行业的专家

当前，专家智库团队与数据研究院均是天风证券研究所十分重要的部门。赵晓

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库、专家圈、企业库以及产业动态跟踪数据库。

“发动机”，更好地为研究所和分析师赋能。

光认为，未来围绕重点产业打造生态闭环十分有价值，这两部门将成为研究团队的

首先，利用专家库，可以将核心的产业专家囊括进来，组织他们交流互动，让其

内部产生化学反应，形成专家圈。而后，基于产业链各环节建立企业库，让分析师熟

悉各个企业所处的位置以及相应的竞争力，在此基础上，再建立动态趋势跟踪，重

点关注行业竞争格局与技术格局的变化。如此，分析师在写报告时，一方面可以很

的结论。

快找到相应的产业专家，其次可以通过相应的大数据进行验证，从而得到令人信服

这样一个生态闭环的建立，将帮助分析师更好地进行深度研究，并且，一个更

当下，天风研究所正在围绕汽车智能化、半导体、元宇宙、数字化、信息化以及

大的优势是，这一模式是可复制的。

高端制造六个方面，打造自身的产业研究闭环平台。赵晓光希望，将研究所打造成

为国家级的高端产业智库，进一步发挥研究的社会价值。

回归研究本质，陪伴企业和实体经济成长

手笔引进高端人才，引发市场关注。对此，天风研究团队曾声明，任何一个券商研究

所在建立初期，都要依靠大规模的人才引进来搭建团队，目前，这一阶段已结束，天

风已正式进入后备人才的培养阶段。

赵晓光介绍，目前天风研究所团队已完成迭代，团队成员约

170

人，整体以年轻

在团队的打造上，赵晓光有自己的一套标准。

一支高质量的队伍，对于研究所的发展至关重要。天风研究所成立之初，曾大

人为主，其中大约

70%

的首席由

90

后担任。

要充满好奇心，如此才会带着目标做研究。”赵晓光认为，有问题才会激发研究动

力，如果分析师只是为了写报告而写报告，那最后的研究成果一定是不合格的。

的重要考量因素。

首先是人员的挑选。“好奇心”是一个非常重要的考量标准，“好的分析师一定

此外，热爱研究、强烈的进取心与良好的人际交往能力，都是天风证券挑人时

其次是人才的梯队化与结构化建设。团队中既要有大学毕业的新人，也要有具

备一定产业工作经验的分析师，还要有具备一定市场影响力的明星分析师，三者缺

一不可。在赵晓光看来，分析师的能力不应只局限于自身的研究能力，核心的能力

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新财富最佳分析师评选20周年

也包括研究资源的整合能力。同时，对于真正优秀的人才，要能够给予及时的激励。

地了解市场真正需要怎样的研究，如何将研究做得更有价值。

最后，是建立一套系统性的反馈机制，包括销售对研究的反馈，让分析师更好

赵晓光曾表示，“研究报告市场也遵循二八法则，只有

20%

研究报告是有人看

的。当前的研究是不够的，我们要做一些深度研究，不仅对投资客户有启发，也要令

产业从业者有收获”。

“不少公司股价处于高位时研报无数，低位时则鸦雀无声。许多研报成为了市

场起伏的助推器，这种行为实际上会对市场造成比较大的伤害”，在他看来，分析师

的价值在于平抑市场波动，而非追涨杀跌。

券研究行业都在探索未来转型与发展的路线图，回归研究本质、服务产业发展成为

全方位整合资源，服务产业，以产业为本。

赵晓光一直致力于带领团队改变行业积弊，打造卖方新形象。他表示，当下，证

行业共识。卖方研究未来肯定要回归到对客户的服务上，并且不局限于产业，还要

如今，天风证券正持续突出服务实体经济的定位，为企业客户提供股权、债权

融资、并购重组等一站式投行服务，形成贯穿企业、产业发展壮大全生命周期的完

公司、银行、保险、政府、产业投资者等领域，智库化趋势越来越显著。

整生态链条。在这一背景下，天风证券研究所的服务对象已从公募基金扩大至上市

“天风证券研究所的最终目标，就是不断拓展分析师的行业资源整合能力，通

过整合资源为产业服务，继而伴随企业和实体经济一起成长。”赵晓光称。

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本文标签： 研究产业行业分析师研究所