【行为金融学】What Makes Investors Trade——文献解读报告

admin管理员组

文章数量:1565826

2024年6月13日发(作者：)

旗开得胜

What Makes Investors Trade?——文献解读报告

一.研究背景

Aumann（1976）、Milgrom 和Stokey（1982）在其研究中指出交易活动是不存在的；

Odean （1999）在他的实证研究中也指出许多投资者的交易不能弥补交易成本，往往是在

赔钱交易。但是为什么还有如此多的交易活动发生呢？为了解决这个问题，了解交易的动机

以及这些动机是否是由行为假设引起的，是非常有必要的。

但是金融市场上的数据有限和不完整，这阻碍了投资者交易的实证分析。Odean（1998）、

Shapira 、 Venezia （1998）、 Choe, Kho、Stulz（1999）的研究分析由于缺乏完整

充足的数据，仅仅局限于个别没有代表性的小市场或者仅仅局限于某一特定问题的研究如反

向行为、损失厌恶。

因此，为了更好地了解投资者的交易动机，一个涵盖了所有市场参与者在（市场）均衡时的

行为的数据集合是非常必要的。通过这个集合来分析出投资者间的相同点和不同点，研究买

入股票、卖出股票、持有股票的动机。

本文采用逻辑回归法的计量方法。通过该计量方法进行分析得出主要的结论有：处置效应和

tax-loss selling 是使得投资者卖出股票而不是持有股票的两个主要的决定因素；如果股票

在过去表现良好一直有较大的正收益，那么投资者越有可能卖出该股票；生命周期理论对投

资者买卖股票决策影响不大；过去的负收益在影响投资者买卖决策时，它的影响比过去的正

收益更大；个人投资者、政府和非盈利性组织这类投资类型，他们的反向行为更加突出；同

Choe et al（1999）得出的结论一致，本文还发现外国投资者是趋势投资者。

本文的文章结构为：Section I描述上述的数据；Section II 分析影响投资者持有或者售出股

票的因素；Section III 分析影响投资者的买卖活动的因素；Section IV 结论。

本文考察的是投资者买入股票、卖出股票还有持有股票各个决策发生的概率。计算方法是：

解释变量的系数/4*10%=投资者某决策的概率。

二. 数据

1

读万卷书 行万里路

旗开得胜

本文的数据来源为FCSD—芬兰股市中央证券登记所。具体的数据细节见Grinblatt和

Keloharju （2000a）。

（1.）本文数据来源是芬兰股市中央证券登记所，是官方机构，所以数据可靠。该数据从

1994年12月24日开始每天都会进行登记，对几乎是所有的芬兰投资者的股票交易情况都

进行了登记保存。

（2.）6种投资者分类。但是第六类——外国投资者仅在第三部分分析投资者买卖行为的时

候考虑。因为部分外国投资者可以使用化名进行登记注册 。所以我们能够知道一个匿名外

国投资者买卖某只股票的情况，但不能知道外国投资者的持股情况。因此，第二部分的“分

析影响投资者出售和持有股票的因素”中无法使用外国投资者这一投资类别。第三部分的影

响买卖活动分析决策因素，则可以讲外国投资者纳入分析。

（3.）数据从1994.12.27开始，这之前的持股和交易情况不知道。所以，我们只计算那些

在样本期间内通过公开市场购买或股票融资发行的股票，它们的资本收益或损失。Eg: 投资

者在1995年1月30日出售了股票，但在1994年12月27日到1995年1月30日间没

有对应的股票买入的活动，像这种的销售活动就不被纳入分析。

三.The Sell Versus Hold Decision

A.对回归的描述

本节讨论了投资者卖出股票——持有股票的决策，分析了影响投资者决策的因素。

被解释变量是由一个虚拟变量表示：投资者卖出股票时取1、持有股票时取0；另有244个

回归量包括Unreported variables（如投资者年龄等） and reported variables，后者的

变量包括：1.表A中11个过去正收益和表B中11个负收益的变量；2.表C中两个资本损

失程度的虚拟变量；3.表D中的两个虚拟变量——投资者12月交易和资本损失程度（适度

或严重）；4.表E和表F中的“持有期资本损失”虚拟变量和22个过去收益变量（11个正

收益，11个负收益）；5.表G中列出的两个参考价格变量，用来衡量投资者的交易决策是

否受“股票价格达到月高值或月低值”影响；6.表H：一对用来衡量股票价格和股票市场波

2

读万卷书 行万里路

旗开得胜

动性的变量；7.表I中列出的8个其他控制变量，如雇佣情况、性别等。

B．Past Returns and the Sell Versus Hold Decision

表A和表B表明了过去的回报在多大程度上影响投资者的售出股票决策。同时分析了过去

的正收益是否比过去的负收益在对投资者决策上有更大的影响、一些过去的时间段是否比其

他时间段更重要的问题。

表A分析的是过去的正收益的影响，表B是负收益的影响。收益时间如果是当天，用0表

示、过去用“-”表示。我们研究过去收益变量的影响是为了找到趋势策略的证据，这些策

略包括卖出赔钱的股票买入赚钱的骨片，而反向策略则相反。另外，Choe et al. （1999）

指出短期内，韩国的个人投资者是反向投资者而外国投资者则是趋势投资者；Odean

（1999）发现最近几周表现较好的股票更有可能被投资者卖出。

表A：在给定11个交易时间段内，股票的正收益对投资者持股售股决策影响

表A在给定11个交易时间段内，股票的正收益对投资者持股售股决策的影响。通过比较表

A的系数我们可以得出：

1.股票过去的收益越大，投资者售出它的可能性越高；比如：前一天，非金融公司的系数为

12.41，也就是说，前一天股票10%的收益会使得投资者卖出该股票的概率增加0.31

（12.41/4*10%）。

2.获得正收益的时间越近，投资者越有可能卖掉它（一个月以前股票积极的收益对卖掉这只

3

读万卷书 行万里路

旗开得胜

股票没有太大的影响，而如果最近一周内这只股票的回报很好，投资者倾向于卖掉它）。

表B：在给定11个交易时间段内，股票的负收益对投资者持股售股决策的影响

表B衡量了在给定11个交易时间段内，股票的负收益对投资者持股售股决策的影响。表明：

（过去一周内，）股票的收益越差，投资者卖掉它的可能性越低。

通过表A和表B我们可以看出：对于芬兰投资者来说，过去一个月内较好的股票收益是引

起他做出售股这个交易决策的重要因素；过去一周内较差的股票收益反而会减少投资者卖出

股票的概率。

C. Evidence on the Disposition Effect

Shefrin和Statman （1985）对处置效应的定义为：卖出赚钱的股票而持有赔钱的股票。

通过控制股票过去收益的模式和持有期内资本损失规模，我们的分析中区分了处置效应和反

向策略。我们对资本损失程度以30%为界限进行划分——损失在30%以内的称为轻度的资

本损失，超过30%称为严重的资本损失。

4

读万卷书 行万里路

旗开得胜

表C：资本损失程度对投资者持股售股决策的影响

表C衡量了资本损失程度（适度或严重，以30%为界）对投资者持股售股决策的影响。我

们可以看到不论损失程度是适度损失还是严重系数都为负数，且严重的资本损失系数绝对值

大于轻度损失的系数。所以我们可以得出如下结论：不论损失程度是适度损失还是严重，都

会降低投资者出售该股票的倾向。但是，严重的资本损失对减少投资者售股倾向有更大的影

响。

比如：对于家庭投资者，在“严重资本损失”情况下，投资者卖出该股票的概率降低了0.32

（-1.29/4*10%），在“轻度资本损失”情况下，投资者卖出该股票的概率降低0.21

（-0.82/4*10%）。所以，资本损失越严重，投资者越倾向于持有该股票。

我们可以把持有期内“已经实现的资本损益”和“未实现的资本损益”的分布表示出来：

图1-A：投资者持有期内实际资本损益大小的分布

5

读万卷书 行万里路

本文标签： 投资者股票损失交易决策