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2024年6月26日发(作者:)
70
CASE
σ২
诊断
无比惬意的后路,或是搜狐进化失败的根本原因。
搜狐进化失败
■文/Eastland,虎嗅研究总监
5.2%(剔除汇率波动,同比增长1%)。财报发布
后,搜狐股价从20美元跌至14美元以下,“残余
市值”仅5.4亿美元,而2017年10月,其股价一度
超过70美元。
新浪的营收也不理想。2018年Q1,新浪营
收也只有4.75亿美元,同比增幅7.8%。但新浪
市值达28亿美元(2018年2月,其股价一度超过
120美元),是搜狐的5倍。
当年叱咤风云的“三大门户”之二如今成
2019
年搜狐出师不利。财报显示其
Q1营收4.31亿美元,同比下降
营收增速减缓、股价低迷的难兄难弟。
从商业进化角度出发,在技术进步、社会
变革、商业模式创新等诸多因素共同作用下,
互联网企业差不多3~5年就要进化一代。目前
尚无可以解释互联网企业进化成败因果的靠
谱理论,新浪的进化虽谈不上多么成功,但可
以反衬搜狐多么不成功。
规模相近但市值悬殊
营收规模差距不大。最近5年,搜狐营收被
困在16.5亿~19.4亿美元的“箱体”中,看不到突
Business Review
商界评论
71
搜狐、新浪营收对比
搜狐营收
(十亿美元)
2.5
112%
2.0
85%
1.5
47%
46%
45%
62%
新浪的“根据地”也早已失守。2018年,新
新浪营收新浪/搜狐
(%)
120%
100%
80%
60%
40%
浪广告收入为2.9亿美元,在营收中的比重为
13.8%。新浪、搜狐都已完成进化,当年作为起
家的广告业务在营收中的占比都降到1/8左右,
且两家营收金额也比较相近。
携程、同程在风格迥异的资本市场上市,
携程盈利、同程亏损,但两家公司市值所对应
的市销率却是同一个数值。可见资本市场对
营收的重视。但携程、同程的故事却没有在新
浪、搜狐身上重演。说明在投资人眼里,搜狐
的进化与新浪相比有很大落差。一是搜狐毛利
润率不及新浪,二是搜狗撑不起门面。
1.0
0.5
20%
0%
0
2
2
年份
搜狐营收构成
品牌广告
(十亿美元)
2.0
1.6
0.65
1.2
0.8
0.4
0
0.67
0.36
0.20
0.54
0.43
0.58
0.45
0.31
0.54
30.6%
32.3%
29.8%
27.1%
0.64
0.40
0.45
16.9%
0.60
0.80
12.3%
1.02
0.23
0.39
以毛利润率为标尺
搜索
在线游戏
广告收入占比
(%)
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
当起家的业务收入增长乏力时,多元化、
“下沉”、国际化是所有企业都会采取的应
对措施。搜狐、新浪的多元化搞了不下10年,
如今能在财报中单独披露收入的是那些硕果
仅存的业务。搜狐有搜索、游戏,新浪就只有
微博。
评价多元化是否成功,可先看新业务贡献
了多少营收,特别是对互联网公司,这点很重
要。但公司是要赚钱的,只贡献营收不贡献利
润的业务归根结底不是好业务。因此在评价企
业多元化之时,旧业务、新业务及公司整体毛
利润率都是不可或缺的指标。
2
2
年份
0%
搜狐被“撞了一下腰”
受视频内容超高成本拖累,搜狐广告业务
破迹象。但“老友”新浪直到2018年才反超搜
狐:2017年搜狐、新浪营收分别为18.6亿美元和
15.8亿美元,新浪相当于搜狐的85%;2018年,
新浪营收21.1亿美元,相当于搜狐的112%。这
点差距无法得出“搜狐掉队”的结论。
营收结构的演变路径相似:门户网站起
家,广告都曾是最主要的变现方式,但随着
收入的多元化,广告收入占比逐年下降。2013
年,品牌广告在搜狐营收中的占比已降到30%;
2018年,品牌广告收入2.3亿美元,在营收中占
比跌至12.3%。
获利能力孱弱。
2016年,搜狐广告收入4.48亿美元,同比下
降22.4%;2017年,搜狐广告收入3.14亿美元,
同比下降29.9%,同时营收成本(内容、带宽、
人力等)高达3.64亿美元,毛亏损5 000万美元;
2018年,收入2.32亿美元,同比下降26.1%,但
却有4 700万美元毛利润。
搜狐游戏板块的畅游虽然做得一般,却是
贡献毛利润的“大户”,与搜索业务齐头并进,
但毛利润率高一倍以上。2018年,畅游毛利润
3.29亿美元,毛利润率高达84.4%。搜狐2018年
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CASE
σ২
诊断
搜狐毛利润结构
广告毛利润
(百万美元)
1 100
86.1%
900
78.1%
509
700
48.3%
45.1%
500
43.1%
33.6%
194
300
90
233
207
77
-50
-15.8%
-20%
47
194
0%
17.2%
301
307
388
20.5%
358
20%
35.0%
576
54.2%
55.7%
75.5%
75.7%
481
51.4%
300
40%
387
48.5%
329
60%
86.0%
84.4%
80%
搜索毛利润游戏毛利润广告毛利润率搜索毛利润率游戏毛利润率
(%)
100%
100
0
-100
2
年份
整体毛利润率达到43.1%,畅游功不可没。
2017年被“撞了一下腰”,搜狐彻底认识到
广告是扶不起的阿斗。2018年索性听之任之,
与其“烧钱”不如先保住毛利润再说。
搜狗撑不起门面
2017年11月9日,搜狗正式在纽交所上市,
成为继畅游之后,搜狐旗下第二家在美上市公
司。上市当天搜狗市值超过50亿美元,相当于
母公司搜狐的2.5倍。
张朝阳曾说“有几家上市公司不重要,市
值很大很重要,多几个上市公司算什么?”如今
畅游、搜狐市值合计21亿美元,而微博93亿美
元,张朝阳不幸言中。搜狐市值远逊于新浪,最
直接的原因就是搜狗“撑不起门面”。
首先,搜狗搜索收入约为百度“大搜”的
1/10。剔除来自爱奇艺93.3亿元广告收入,2018
年百度搜索收入726亿元(约105亿美元),搜
狗搜索收入突破10亿美元,仅相当于百度搜索
收入的9.47%。单从搜索业务收入来看,搜狗
市值应该为百度的1/10,也就是40亿美元。但
投资人不买账,搜狗市值仅为百度的1/25。
微博广告毛利润率高过游戏
新浪广告业务毛利润率比搜狐高出一倍,
2018年贡献毛利润1.7亿美元,毛利润率59.4%。
同年搜狐广告业务毛利润仅4 700万美元。仅广
告业务新浪毛利润就远领先于搜狐。
而微博的盈利能力更远非搜索可比。2018
年新浪毛利润、毛利润率分别为16亿美元和
78.6%,其中微博毛利润14.3亿美元,毛利润率
83.7%。而搜狐毛利润仅8.1亿美元,毛利润率
43.1%。
微博毛利润率高过游戏,可以说是最赚钱
的互联网业务,但营收规模上不去,是影响微
博获得更高估值的原因。
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商界评论
73
其次,搜狗缺乏“独立人格”。其营收成本
的“大头”用于流量购买成本(TAC)。
搜狐2018年报披露,36%的搜索流量(以
页面计)来自腾讯。粗略地讲:100元广告收
入,36元是腾讯送的,暂且不计;其余64元中的
52元要拿去买流量;带宽、折旧、人工费还要
花30元。这样算下来,要是没有腾讯“解囊”,
搜狗搜索毛亏损率超过28%,相当于花82元赚
64元。
2018年,TAC占搜狗广告收入52.1%,而百
度TAC占广告收入的比例则不到14%。到2019
年Q1,搜狐TAC占搜索业务收入61.1%,情况更
加严重。
搜狗自有流量的获取能力已丧失殆尽,“决
胜人工智能”也只是纸上谈兵,研发费不到百
度的1/10。过往5年,搜狗搜索收入有所增长,
之所以能够从百度“虎口夺食”主要仰赖腾
讯。从另一个方面来讲,腾讯最多能让搜狗搜
索收入成为1/10个百度。而在投资人眼里,没有
自有流量的搜狗只值百度的1/25。
别让张朝阳“跑了”
按6月17日收盘价,搜狐、搜狗、畅游市值分
别为5.6亿美元、16亿美元和5.7亿美元。搜狐持
有的搜狗(45%)、畅游(67.4%)股票市值合计
达11亿美元。
截至2019年3月31日,搜狐持有2.6亿美元现
金、8.5亿美元短期理财产品,而总负债仅为5
亿美元。可以认为:搜狐偿还全部债务后,能净
剩6亿美元现金。
此外,搜狐还有一大笔“隐秘资产”。
2007年,搜狐斥资3 530万美元购入清华科
技园(位清华东门外)1.83万㎡办公用房;2009
年花费1.62亿美元在知春路购入4.13万㎡办公
用房(于2013年5月投入使用)。
畅游也不甘示弱。2009年花3 340万美元购
入1.5万㎡办公用房;2010年花1.71亿美元购入
5.7万㎡办公用房。
上述房产以成本价列入固定资产,逐年折
旧。2014年办公用房的账面值为4.17亿美元,
搜狐流量购买成本(TAC)
TAC
(百万美元)
600
61.1%
60%
2018年末账面值减至3.72亿美元。其中关村核
TAC/广告收入
(%)
70%
心地段超过13万㎡写字楼,按1万美元/㎡保守
计算,房产价值就是13亿美元。
假如搜狐此刻清盘,还掉所有债务后将剩
下6亿美元现金、11亿美元股票、13亿美元房
产,合计30亿美元。
参照现在的市值将搜狐私有化,7亿~8亿
美元足矣。然后半卖半送把本部业务清理掉
(特别是烧钱的视频业务),搜狗、畅游股票可
以继续持有,写字楼不一定要卖,出租一年可
以坐收数亿元。
或许聪明的张朝阳早已想到这点,他只是
想再搏一下,不愿以寓公的身份退出互联网江
湖。但他有后路,而且是无比惬意的后路,这或
许是搜狐进化失败的根本原因。
[
编辑 周迎 E-mail:**************
]
52.1%
400
34.0%
29.3%
200
304
203
162
105
0
143
30.0%
37.9%
50%
40%
533
30%
20%
10%
20142015
2019Q1
0%
年份
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