人口红利渐褪的中国制造业

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人口红利渐褪的中国制造业

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制造业的增长瓶颈

注：工业包括制造业、采矿业和电力燃气供应业，其中制造业占绝大部分，考虑到工业数据时间维度较长，本文分析采用工业企业数据近似替代制造业。

我国制造业净资产收益率以2011年为分水岭，11年以前趋势上升，11年以后高位震荡。目前处于一轮小周期的低点，而三个杜邦分解因子利润率、周转率及杠杆率均趋势向下。

复盘历史表现，利润率与周转率决定净资产收益率方向，杠杆率影响斜率。杠杆率自09年以来快速下滑，资产周转率在11年以后结束上升趋势，背后均反映了制造业资产规模尤其是固定资产的快速增长。杠杆率的下降实际上反映了制造业资产结构逐步改善，目前我国制造业企业资产负债率在55%左右，相比历史已有明显下降，对比海外制造业水平也已处于合理区间。资产周转率的趋势改变或许更应当引起重视，而周转率在大多数时候与利润率保持同步变化的趋势。

我国制造业利润水平在入世之后、金融危机之前迎来高速发展，02-07年成本率上涨与利润率上升并行，这段时间大量资本与劳动力进入制造行业，劳动生产率及效率的提升消化了成本上升的负面影响。经历金融危机期间的波动后，制造业利润率进入稳定期，这一期间成本波动对利润的影响逐渐凸显，同时收入端波动对利润率的影响体现在规模效应上。

利润率与周转率上升趋势的变化与收入端增长放缓密切相关，收入端不再高速增长的原因，一方面来自经济周期的影响，另一方面的原因在于制造业人口红利或许正在逐渐消失，而科技红利尚未很好地接力，由劳动力密集型转向技术密集型的过程可能需要一些耐心。

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行业比较中一些有趣的现象

我们研究了主要制造行业的净资产收益率及杜邦三因子演变趋势，发现一些规律。

几乎所有制造行业都逃不开经济大周期。下表节选的制造业代表行业净资产收益率均在2011年前后达到高点，随后逐步下探。

汽车制造业ROE在金融危机后最先反弹，09-10年小排量乘用车购置税优惠政策对汽车消费产生强刺激，利润率快速提升，11年政策退出后ROE逐步回落。注意到15年购置税优惠政策再次出台，刺激效果大不如前，利润率与周转率下降共同导致ROE快速滑落。

烟草工业曾经的盈利水平让其他制造业望尘莫及，07-08年接近18%，09-13年虽有所下降但也保持了13%-14%的较高水平，而14年以来烟草业利润率快速下滑至个位数以内。过去烟草行业高利润率来自高度垄断的竞争格局，而近年来烟草业利润率下降与国家重税控烟、吸烟人口比例下降等因素导致的烟草销量下降有关。

趋势上看，医药制造业正逐步成为“工业皇冠上的明珠”，利润率水平由二十年前的8.5%上升至13.0%，但医药也同样面临着资产利用效率下行的困境，周转率成为压制ROE的主因。

纺织业、家具制造业属于高周转率驱动ROE行业，“低利润率高周转”行业即我们通俗理解的“薄利多销”，这一类行业往往门槛相对不高，竞争较激烈。对比发现，烟草、医药等具有一定准入壁垒的行业周转率较低。

在我国制造业整体杠杆率下降趋势下，多数行业同步下降，但化学制造业、纺织业、家具制造业、医药制造业、汽车制造业等近年来杠杆率呈向上趋势，上述行业中国企比重较高有关。

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几点思考

欧美国家的“去工业化”带来了中国制造业的数十年繁荣，而随着人口红利逐渐消失，制造业巨头正集体撤退，我国也需要寻找制造业发展新动能。

美国作为制造强国，回顾历史兴衰或许可以有所启发。美国制造业先后经历了“去工业化”、“产业空心化”、“再工业化”等阶段，而“再工业化”战略聚焦降费减税、科技创新、扩大外需、教育改革等方面，战略重心落在先进制造业上。

世界经济论坛《“制造业的未来”准备状况报告》指出“中国制造业不同部门的现代化水平差别显著，部分优秀制造商与低端制造商之间的差异更是惊人，因而拉低了整个国家准备程度。”“体制框架和可持续资源是中国面临的最大挑战。”

关注微信公众号，对话栏回复关键词“制造业”，可下载世界经济论坛报告《Readiness for the Future of Production Report》哟~

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